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(圖/shutterstock)
謚源為一汽車散熱風扇領導廠商
謚源 (2235) 創立於 1987 年，生產基地座落於桃園縣龜山鄉
初期生產擋風玻璃之噴水馬達，之後陸續開發雨刷馬達
再導入散熱風扇(含馬達)、鼓風機及車窗升降機等產品。
公司所生產之各項車用零組件產品，均與馬達驅動有關
在車用馬達領域累積逾 25 年之開發與生產經驗
其散熱風扇、風扇馬達、鼓風機及車窗升降機於 2013 年之營收比重
分別為 62.0 %、9.4%、20.7%、6.8%。
2014 年前三季上述產品比重分別為：57.5%、8.5%、25.0%、8.3%。
美國市場為主要銷售地區
公司產品以外銷 AM 市場為主
其中美國市場占比最高，2013 年達 72.5%
其台灣內銷占 5.9%，亞洲市場占 3.0%，間接外銷為 8.8%。
2014 年前三季上述各地區的比重分別為 76.5%、6.3%、3.2%、8.0%。
在主要客戶部分，謚源與堤維西交通工業公司於 1999 年組成策略聯盟。
謚源的產品交貨予堤維西負責轉投資之 GENERA
之後再銷售予當地之通路業者，包括 General Parts Inc、
LKQ Corporation、Amazon Service 等。
謚源跨入北美汽車風扇 AM 市場逾十五年以上
目前已擁有千套之馬達與風扇產品模具，能夠提供完整產品線
滿足一次購足之需求
目前公司散熱風扇產品在美國 AM 市場約有 20~30%的市佔率。
(註：堤維西(1522-TT)為北美地區汽車車燈售後維修市場的品牌大廠
其本身除了製造與銷售車燈之外，尚有其他車用零件之銷售業務
並以 TYC 品牌行銷於歐美汽車 AM 市場。
而 GENERA 為堤維西於美國的轉投資公司，在美國共有 5 個發貨倉庫
負責堤維西於北美的銷售業務。謚源的產品銷售收款、與運送對象皆係堤維西。)
業外表現易受台幣匯率影響
謚源 (2235) 產品直接與間接外銷比重高達八成以上
產品報價主要係以美元為計價單位。
不過，原物料之採購除少部分零組件向國外採購外
有九成以上零組件係向國內廠商採購，外幣採購比重低
因此較難達到外匯收付款互抵之自然避險效果
以致營運表現容易受匯率波動影響，估計台幣每貶值 1 塊錢，
謚源的毛利率就能增加 2-3 個百分點。
主要產品說明
謚源主要產品為汽車冷卻系統的水箱散熱風扇
空調系統的冷凝器散熱風扇及鼓風機，以及車窗升降機。
水箱散熱風扇是汽車發動機冷卻系統中的零組件
主要是將水箱中的冷卻水透過風扇達到降溫的效果
以保證發動機在最適宜的溫度狀態下工作。
另外，空調運轉時，冷凝器裡的冷媒隨著壓縮機壓縮後而產生高壓
亦造成高溫狀態，需利用風扇來協助冷凝器達到散熱效果。
至於鼓風機也是汽車空調系統中零組件之一
其作用在幫助空調系統的抽風及送風，從車內抽取空氣
再將空氣吹過蒸發器，與車外的冷空氣進行熱冷交換
再將冷空氣從空調出風口送至車內，其裝置設於副駕駛座前方。
一般散熱風扇與鼓風機屬於消耗品，耐用年限約 5-10 年。
當市車保有量愈大，後續延伸的需求愈多。
另外為了收到較佳的散熱效果，風扇多設置於車頭迎風處
故容易因為汽車碰撞損壞，而產生汰換需求。
至於車窗升降機則是用於汽車車門控制玻璃升降之馬達，係由馬達、鋼索及滑軌所組成
分別安裝於 4 個車門內，該產品亦多屬碰撞更換需求。
競爭優勢
1.少量多樣，車款模具數量齊全：
謚源 (2235) 自從成立以來，已累積 20 幾年來所生產之模具，其模具數量眾多
且各車款之產品線齊全，為因應汽車 AM 市場少量多樣之需求
每年均配合車廠車款及車型之改變
不斷開發新的汽車用散熱風扇、鼓風機及車窗升降機模具及產品。
散熱風扇、鼓風機及車窗升降機目前分別有
557 款、297 款及 318 款產品，已涵蓋市面上主要車款。
目前謚源仍持續開發新品項，以因應市場所需，以強化本身之競爭力。
2.馬達開發能力：
謚源初期生產擋風玻璃之噴水馬達
後來開發雨刷馬達，再導入風扇馬達
開發水箱及冷氣之散熱風扇及鼓風機等產品
近幾年又開發車窗升降機產品
該公司所生產之各項車用零組件產品，均需靠馬達驅動來運轉
已在車用馬達領域累積逾 25 年之開發與生產經驗。
公司研發的關鍵技術在於馬達和發電機的磁路、
電路分析、如何搭配最佳化的設計及如何降低電磁音
使馬達能在高熱環境中得以正常運作，短時間較難有競爭者可以挑戰。
3.產品市場進入門檻高，競爭者寡
汽車產業係屬少數廠商寡佔又封閉之市場，基於行車安全考量
汽車產業對零件之品質及良率之要求極高，
汽車零組件均需經過嚴格之安全標準認證
從供應商之資格審查、產品驗證到送交樣品
所需時間相當冗長且費用高昂
因此能通過資格審查及產品認證之供應廠商不多
同一零組件多僅由一至兩家供應商提供
且零組件供應商一旦打入汽車原廠
或通路業者之供應體系，不容易被更換
雙方之合作關係相對穩定，
新進之競爭者要進入該供應體系不容易。
而謚源取得主要客戶堤維西之供應商資格審查後，
雙方合作超過十五年，
且為其風扇馬達等產品之獨家供應商，因此整體上、
下游零件供應體系可謂十分緊密。
4.垂直整合效益
近期謚源積極垂直整合上游原料之生產
2013 年中跨入集風罩與扇葉等塑膠零件之開模及射出生產
且購置 CNC 銑床機台，開始自行研磨馬達之軸心
此大幅減集風罩、扇葉及馬達軸心等零件對外採購之比重
有效降低生產成本，推升毛利率上揚。
技術研發
馬達構造需有碳刷接觸到不同的線圈，
產生磁場排斥及吸引，以達到馬達轉動之作用。
不過，此過程容易產生較高熱能與粉塵，效率較低，壽命較短。
因此近期汽車風扇市場逐漸走向無刷化之趨勢
利用外部電流控制器(電子變速器)控制周期性電流至線圈上
令馬達的轉動更具效率，也具有較長的耐用年限。
而謚源自 2001 年成立電子控制部門，目前已導入風扇無刷馬達
今年下半年開始也導入無刷鼓風機馬達的生產，以順應國際趨勢
令其產品保有競爭實力。
此外，目前汽車電裝產品已走向電子化，謚源為因應此趨勢
亦開始投入汽車功率電晶體的開發。原本該產品需要向外購買
目前已改為採購溫控調速訊號片後，再自行加工組裝
令其風扇總成之產品附加功率電晶體，
使風扇運轉更有效率，提高產品附加價值。
未來成長性
謚源於 2013 年起開始與國際前三大之一的汽車零組件製造大廠接觸
該國際大廠已針對國內 3 家散熱風扇生產廠商進行評鑑
目前僅謚源通過其生產評鑑，且已進入產品之認證階段。
雙方的合作主要係要打入北美維修市場之正廠零件
目前產品已送樣給對方，進行產品品質測試，並開始進行報價單，
將於明年出貨，未來有望進一步擴大合作。
市場概況
一部汽車在出廠後，隨著時間及使用之頻率
相關零件便開始損耗進而產生更換需求。
一般而言，汽車原廠通常提供二到三年非消耗品之零件保固，
這意謂著車主在購置新車的二~三年內通常會選擇回到原廠更換零件
然而在保固期過後，因為一些損耗更換周期較長的零組件
個別車款之年需求量通常不高，原廠通常不會備有太多庫存
加上存貨成本及周轉率之考量
導致原廠維修零件(OES)價格通常較副廠零件(AM)高出許多
因此便衍生出副廠零件之商機。
售後維修零件與汽車保有量、車輛使用年數及道路駕駛長度有正向關係
汽車保有量越多、道路使用量越多、車齡越長及車輛肇事率越高，
AM 零件的更換需求越大，根據美國知名汽車雜誌 WardsAuto 數據顯示
全球汽車保有量在 2010 年首度突破十億輛
每年以 3.6%的速度成長，2013 年有機會超越十一億輛
其中北美是最大的汽車保有量市場，約佔全球汽車 保有量的 25%
美國與歐洲的汽車保有輛皆達到億輛規模，是所有 AM 廠商的目標市場。
2008 年起美國汽車平均車齡已超過 10 年
至 2013 年平均車齡再創下歷史新高達 11.4 年
帶動近期美國汽車 AM 市場的發展。
且更換汽車零件時通常會選擇價格相對比較便宜之副廠零件
加上保險公司為了控制汽車維修支出之理賠
亦會選擇採用具價格優勢之副廠產品
隨著美國各保險公司對 AM 碰撞零件的使用率持續提高
美國 AM 市場的市佔率逐年上升，反觀 OES 市場則是逐年下降
而北美地區之 AM 市場成長性增加，將有利於國內零組件廠未來發展。
2014 年美國經濟持續成長，民眾消費意願增加
開車次數增加下，汽車零件需求可望持續成長
AM 通路業者亦積極回補庫存
對於以外銷美國地區為主的台灣汽車零組件產業而言將是一個充滿商機的市場。
毛利率表現與成本結構分析
在謚源各產品中，2014 年前三季散熱風扇毛利率為 32.5%
ASP 約在 NT$1160元；風扇馬達毛利率為 31.1%，ASP 約 NT$436 元
鼓風機毛利率約 24.3%，ASP 約在 NT$574 元之間
車窗升降機為近 2 年開發的產品，營運規模尚小，利潤尚低
2014 年前三季該產品毛利率為 6.7%，ASP 約 NT$718 元。
就成本結構而言，原材料占生產成本達 60-70%以上
製造成本約 20-30%，直接人工約佔 10%。
主要原材料採購包括集風罩、扇葉、馬達殼、銅線等。
此外，為了降低生產成本
謚源自 2013 年 6 月起跨入集風罩與扇葉等塑膠零件之開模及射出生產
且陸續購置 CNC 銑床機台，開始自行研磨馬達之軸心
以及增加車窗升降機自行開發腳架之模具，對使外採購之比重下降，
原材料成本降低，因而帶動各產品線毛利率提升。
營運概況
回顧謚源 (2235) 2009-2013 年過去 5 年營運表現
除了 2009 年與 2011 年分別受金融海嘯與歐債風暴影響
營收有較大幅度的下滑外，2010 年、2012 年、2013 年營收大致上 6.5-7.0 億之間
營運波動較小，表現穩定。
至於毛利率則在 2012-2013 年見到逐年提升
主要是公司增加部分原材料自製能力，
減少對外採購，有效降低成本所致。
業外的波動則主要來自於匯兌收益(損失)的波動。
2013 年雖然營收動能成長幅度較小，但在毛利率大幅提升
以及匯兌收益的貢獻下，獲利見到明顯跳升
全年稅後盈餘 1.07 億元，成長73.2%YOY，EPS 3.82 元(以 2.79 億股本計算)。
謚源 2014 年前三季營收達 6.34 億元，較去年同期成長 26.9%YOY
主要是得益於以下三個因素：
(1)2014 年初北美地區遭遇有史以來最嚴重的酷寒，
導致道路結冰積雪，汽車碰撞事故大幅增加，維修零件需求大增
進而增加散熱風扇與車窗升降機的出貨；
(2)主要客戶堤維西在北美市場除原有之汽車碰撞件通路外
近年亦積極拓展一般維修替換之通路，帶動鼓風機的出貨提升；
(3)產品的銷售單價受惠美元匯率上升而呈現上漲。
毛利率部分，受惠於 2013 年下半年開始將部分原材料轉為自製
有效降低生產成本，2014 年前三季累計毛利率較去年同期大幅增加 3.1 個百分點。
費用率因為營收規模擴大而下降至 8.8%
使得謚源 2014 年前三季稅後盈餘達 1.08 億元，成長 37.4%YOY
累計前三季 EPS 3.88 元。(以舊股本 2.79億元計算)
營運展望
受惠台幣貶值，4Q14 毛利率顯著提升
謚源 (2235) 2014 年 12 月營收可望保持在 0.7 億元之上的水準
當季營收將優於前季，
估計 4Q14 營收為 2.12 億元(+3.5%QOQ，+10.1%YOY)。
因為 4Q14 台幣顯著走貶，
當季毛利率將較前季增加 1.4 百分點至 29.0%。
推估 4Q14 稅後盈餘 0.4 億元(+12.1%QOQ，+42.3%YOY)，
單季 EPS 1.24 元。
2014 年營收估計為 8.47 億元 (+22.3%YOY)，毛利率 28.3%
稅後盈餘 1.87 億元(+38.7%YOY)，全年 EPS 4.64 元。
(以最新股本 3.19 億元股本計算)。
客戶拉貨積極，1Q15 業績成長動能強勁
由於時序進入北美暴風雪季節，客戶拉貨積極
謚源 1Q15 營收將有強勁的成長動能
預估 1Q15 營收為 2.52 億元(+19.0%QOQ，+26.8%YOY)
成長增速更甚於 4Q14。
考量稼動率顯著提高，估計當季毛利率將較前季增加 1.3個百分點至 30.3%
稅後盈餘預估為 0.55 億元(+38.6%QOQ，+45.7%YOY)，
單季 EPS 1.72 元，獲利將會是連兩季提升。
財報預估
展望 2015 年，在客戶積極拉貨下
我們認為謚源 (2235) 之散熱風扇、風扇馬達等產品仍能保持 10%以上的成長動能
而鼓風機在產品項目更趨齊全，以及客戶通路拓展下
將帶動鼓風機的出貨成長 38%YOY。
車窗升降機在基期較低，以及產品項目逐漸增加下，估計可望成長 22%YOY。
整體而言，研究部預估謚源 2015 年營收為 10.39 億元(+22.7%YOY)
毛利率在稼動率提升以及台幣趨貶的假設下，估計將再提升至 29.6%
稅後盈餘 1.89 億元(+27.4%YOY)，2015 年 EPS 5.91 元。(以最新股本 3.19 億元股本計算)。
投資建議
謚源 (2235) 藉由本身馬達自製的經驗
在汽車 AM 市場之散熱風扇領域占有領先地位
並與客戶維持長期合作關係。
近 2 年更加快原材料自製能力
提升毛利率表現，營運績效顯著提升。
研究部後期營運持正面看法，並給予買進的投資建議
主要是考量(1)北美地區進入冬季，已開始有暴風雪的訊息，
汽車碰撞件的維修需求可期。目前客戶正積極拉貨，1Q15 營運成長強勁；
(2)謚源產品有將近 80%的比重出貨至北美地區，為台幣貶值受惠股，毛利
率可望顯著提升；(3)目前謚源正與國際前三大之一的汽車零組件製造大廠
接觸，未來有望進一步擴大合作，增添營運成長動能。
評價上，由於 2105年成長動能強勁，我們認為謚源可望享有較高本益比
故給予 16 倍本益比，將目標價設訂在 94.5 元，潛在漲幅尚有 14.8%
初次評等為買進。
簡明損益表
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本研究報告由投資網誌自行搜集上傳，版權屬統一投顧，僅作為研究參考。
