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董事長 : 洪鎮海
好的投資
初步 : 便宜、潛力、績優
在尋找具有投資價值標的時，
我會先透過六步驟的前三步驟，
篩選出一群具有初步投資價值的股票，
步驟一、價格便宜
步驟二、上漲潛力
步驟三、績優公司
也就是我常在講的:
「在便宜的價格，買具有上漲潛力的績優公司。」
了解 : 公司十件大小事
緊接著我會完整熟透公司，
進一步去確認投資價值，
這步驟我會徹底研讀公司這 10 件事，
一、公司產品
二、應用在哪
三、營收結構
四、在哪生產
五、賣到哪裡
六、獲利能力
七、財務狀況
八、企業護城河
九、企業風險
十、關鍵因素
P.S 寫文章很花時間，
但我個人分析這 10 點很快。
追蹤 : 關注、籌碼、內部
當確認完投資價值後，
我並不會馬上進場，
因為「短期價格會受到情緒與市場影響，預防勝於預測。」
因此我會保守的等待時機，
等待股票滿足後三步驟，
步驟四、關注不高
步驟五、主力不賣
步驟六、內部不賣
再根據擬定好策略進場。
專注生活、定期追蹤
等待價值發酵的時間，持續累積能力圈
剩下就定期追蹤即可，
追蹤當初進場理由是否還存在，
這邊要特別提醒大家一下，
我進場後，只會看
「河流圖股性」、「潛在報酬」
「質性分析」，不會看情緒籌碼指標。
高雄班個案討論公司
儒鴻 (1476)
周婉婷、陳靖文、胡妤婕、張資郁、賴詩婷
把夕陽做成日出
亞洲第一的彈性布種製造廠
紡織業一直以來都是大家心目中的夕陽產業，
過往上市上櫃公司逾百家，
但下市下櫃的也超過百家，
目前僅剩 56 間紡織股，
且有 1/3 僅剩 10 元以下價格，
其中價格超過 50 元的僅有 4 間，
這當中只有少數幾間公司能不斷超越自己，
股價甚至比科技產業還高，
其中一間就是台灣紡織股王「儒鴻」
總市值超過 1000 億台幣，
而幕後最大的推手就是董事長 "洪鎮海"。
連續 7 年賺一個股本
成立42年，從沒虧損過一年
儒鴻在 1977 年於新莊設廠，
一開始資本額僅有 50 萬元，
洪鎮海於 1985 年接任董事長，
領導儒鴻長達 34 年之久，
沒有一年虧損過，
期間更獲得杜邦授權認證生產彈性布料，
從而在隨後的運動風潮中，
帶領公司成為 Nike，Lululemon，UA等大廠供應鏈，
從此業績扶搖直上，股價也愈漲愈高，
更連續 7 年賺取 10 元以上的每股盈餘，
可以說是台灣紡織業的奇蹟，
洪鎮海也成了台灣紡織界的教父。
(每個政治人物都搶著拜訪合照)
影音導讀:吸收力更好
只有我是全影音經營，
記得聽，不要浪費這權益了。
調成 1.25-1.5 倍速
(無聊的可以調成 0.5 倍)，
因為很多我文章不會寫，
會用口語去講。
總是領先同業
因為不喜歡今天做這個，明天也做這個！
洪鎮海直言：
「如果沒有做到獨特性，你就會被淘汰。」
像近幾年紡織業人人談智慧衣，
儒鴻也早在 2010 年就設立智慧衣研發小組，
投入千萬元研發，
有別於各家廠商鎖定運動領域，
儒鴻反而針對國內醫療市場發展智慧衣。
為此他平時上班、假日運動都會穿上自家產品，
觀察熱量消耗情況、測試定位功能。
儒鴻在 2018 年時，更拿下有科技業奧斯卡之稱
的全球百大科技研發獎（R&D 100 Awards），
現在材料、技術、專利都有了，
只要市場成熟，儒鴻就可以馬上做。
且相對於同業，
儒鴻員工平均年齡不到33歲，
他表示 : 「老傢伙沒什麼了不起，只是經驗傳承而已」。
公司要保持創新，必須有另類思考
因此洪鎮海喜歡跟年輕人打成一遍，
尤其愛用年輕人，並相當重視員工想法，
可以說今日儒鴻的成功，
與洪鎮海喜歡求新求變的性格脫不了關係。
(從官網首頁就看的出來)
不在乎市場股價
只在意本分有沒有做好
雖貴為紡織股王，洪鎮海並不稀罕，
因為股價是市場自由機制，
「就算跌停板我都無所謂，我們要認清的是，該做的到底做了沒有。」
公司的任務就是把本業做好，
不要看股價高低，他認為 :
「企業要永續發展，那就永遠沒有站在高峰的時候。」
疫情影響
今年 Q2-Q3 營收少一半
疫情之下，客戶其實沒有砍單
真正砍單的僅有 5%，
但有 30%~40% 的訂單延後，
最長的還延到 2021 第一季，
因此洪鎮海預估，
整體最不好應該是 2020Q2，
2019Q2+2019Q3 的營收總和，
相加起來除以二，
就會是 2020 Q2-Q3 的營收，
換言之，今年 2-3 季的營收會僅有一半，
但也可以用這個數字做一個區隔。
如果除以二差不多，
那代表這家公司算是正常；
比這個糟糕，
代表體質不太好會有點辛苦；
比這個好一點，
代表這公司選擇的客戶算是不錯。
避開風險的方法
就是分散客戶風險
洪鎮海表示 : 「我知道訂單量和營運狀況，至少求平安沒問題。」
挑選品牌客戶時會看兩點，
一是它的財報，看體質健不健全；
二是看它產品的單價和附加價值。
現在會多做一件事：
請財務管理公司去查它的信用。
財務狀況好的公司，
我可以接受它的營收比重再增加一點，
不像以前死板板的最多 10％，
也許可以多個 3％ 到 5％ (Nike 15%)
不好的，甚至就直接卡嚓，
我們客戶會淘汰得更快。
雖然分散客戶也會增加人力，
一開始確實很辛苦，甚至看起來很笨，
但是在關鍵時刻，可以讓你的企業生存。
公司介紹
儒鴻 (TW-1476)
成立於1977年，一開始僅有 4 名員工，
經過 42 年的時間，
目前台灣有 1,800 名員工；
全球更達 17,000 名員工，
已經成為一間國際知名的紡織大廠，
專精於彈性針織布料製造，
與及機能性服飾的生產，
從染整、織布、定型、成衣，
運用垂直整合的優勢，
提供客戶從織布到成衣製作
一站式購足的服務。
公司積極研發出具流行性、運動性、
休閒性、環保性等功能性之布料，
廣泛應用於高級時裝、運動服、
休閒服裝、內睡衣，
並銷售至全球知名品牌及零售商。
主要產品
布料與成衣
公司的產品可分為兩大宗 :
布料 : 主要為機能性布料，可分為永續型布料、室內布料與室外布料，近年則積極開發戶外產品，如防風、防水及保暖的外套等。
成衣: 以運動休閒服飾代工為主，而近年則由 OEM 代工製造廠，漸漸轉型為 ODM 設計製造廠。
主要應用
休閒服、運動服、韻律裝
主要產品係由人造纖維、天然纖維
及混紡纖維所織造而成的服裝類用布料，
尤以圓編彈性針織布為主要訴求，
廣泛使用於時下流行趨勢所強調的
休閒服、運動服、韻律裝等。
應用領域可說相當廣泛 :
會因場合與運動種類的不同，而有所差異:
如登山者需要因應不同高度的氣候差異，
穿著保暖、防風、輕便、透濕的服飾；
打高爾夫球者需要抗紫外線、防汙的服飾；
從事室內的有氧運動
則需要具備人體工學的高伸縮彈性服飾，
吸濕排汗的機能也成為上述各項運動的基本要求。
在哪生產
台灣與越南
運動成衣以代工為主，佔營收約 50% ，
越南為其主要生產據點 ;
針織布則因為技術含量較高，
也有客戶指定台灣廠生產，
因此這部份產能，則以國內基地為主。
賣給誰
美國廠商為主
儒鴻銷售地區以 美洲為主，
畢竟美國是成衣最大的需求國，
這結果並不讓人意外，
近三年營收比重也很穩定，
美洲 : 58%
亞洲 : 28%
其他 : 13.5%
但為了董事長分散風險的原則，
公司計畫未來將美洲降至 40% 左右，
並提升歐洲市場，
亞洲市場則專攻日本客戶，
因為日本除了運動風潮較高外，
也有不少流行服飾品牌的客戶。
主要大客戶 : NIKE
儒鴻的客戶相當廣泛，
且都是國際知名品牌廠，包括:
Adidas、Nike、Puma、Lululemon、
Reebok、DKNY、C.K.、FILA、ELLE、
GUESS、MEXX、Under Armour、
Champion、Limited brands、Gap、
Polo Ralph Lauren、Wal-Mart、Sears、
Kohl’s、Target、Kmart、J.C.Penney 等
雖然董事長說，
客戶營收有不超過 10% 的大原則，
但針對財務狀況好的客戶，
最多可以接單到 15%，
不過 2020Q1 因為疫情的影響，
不少客戶延後出單，
導致單一客戶的營收比重大增，
大客戶 Nike 的訂單就超過了 20%，
打破了董事長的原則，
但這也是無法避免的事情，
疫情之下，想盡辦法讓公司敖過去更重要。
P.S 疫情的因素，
Nike 經營的電商通路表現不錯，
因此營收比重也越來越高，
但董事長也說，
他對電商的毛利率偏低，是有顧慮的。
電商為什麼毛利率偏低?
為什麼呢 ? 實體通路不是經營成本更高!?
高雄班負責 儒鴻 (1476) 的小組長有解釋道:
因為電商產品品項多，且通路也廣，
因此在採購上缺乏規模經濟效益，
銷貨成本就會來的更高一些，
毛利率會比傳統零售低 2%-5%，
不足以抵消傳統通路的門市成本減少，
而當經營電商成本反而較高時，
客戶肯定會跟供應商議價，
希望配合降價，轉嫁一些成本給代工廠，
儒鴻的毛利率也就可能受到影響。
( 高雄班的儒鴻組，簡報也做得很好，是當天獲獎的MVP)
獲利能力
今年營收預計掉 3-4 成
儒鴻主要銷售地區在美國，
而 1-3 月是亞洲國家疫情爆發，
當時對儒鴻並沒有造成太大傷害，
但隨著 3 月底的美國疫情失控，
4 月決定奧運停辦等因素，
使得儒鴻客戶紛紛延後訂單，
董事長在 5 月受訪時表示，
砍單的客戶有 5 %，
但延後訂單的則有 3-4 成，
因此我們可以保守假設，
儒鴻在 6-9 月的營收最少跌 3-4 成，
甚至 5 成都不要感到意外。
危機還是轉機!?
要看公司固定成本壓力
關於固定成本的估計，
之前我有寫過 2 篇相關的文章，
大家可以先去回顧一下:
4/27 從財報數字，看懂經營本質，幫你念書，一次劃重點給你看
6/5 成立一甲子的油脂大廠 2020Q1 狀況慘淡，投資價值該如何看待?
前者是計算 : 日常營運所需現金
後者是計算 : 固定成本的比重
藉此次機會，我們來實際演練一下:
正常營運下，
純現金能撐多久?
答案是 2 個月
儒鴻 2019 年的財務數據如下:
營收 : 281 億元
淨利 : 43 億元
攤銷與折舊費用 : 9 億元
資本支出 : 約 20 億元
一年股息 : 約 30 億元
現金 : 48.8 億元
每月_日常營運所需現金 :
(281 - 43 - 9 + 20 +30) / 12 = 23.25 億
如果以這個數字去計算，
儒鴻不減少生產的情況下，
又收不到任何一毛錢，
也無法貸款的話，
純現金營運最多能撐 2.1 個月。
48.8 / 23.25 = 2.1 月
注意 : 是不減少生產，且不收道一毛錢的情況，但正常來說，景氣不好的情況下，公司並不會正常生產，通常都會減少生產。而且這個的計算上，是沒有排除"變動成本"的日常開銷，與固定成本概念不同。
6-9 月的營收
能承擔支出開銷嗎?
答案是沒問題
2020 Q1 毛利率為 : 25.91%
2020 Q1 利益率為 : 15.35%
2019 Q1 毛利率為 : 27.68%
2019 Q1 利益率為 : 17.76%
2020Q1 與 2019Q1 同期相比
毛利率下滑 1.77%
利益率下滑 2.41%
將兩者相除 1.77% / 2.41% = 0.734，
顯示目前儒鴻的成本分類中
有 73~74% 是變動成本
有 26~27% 是固定成本
2019 年營業成本為 200 億元
2019 年營業費用為 26 億元
因此總成本為 226 億元
在固定成本的比率為 26% 情況下，
每年的固定成本約為 226 * 26% = 59 億元
每月固定成本 = 59 億元 / 12 = 5 億元
這 5 億元就是不管有沒有營運，
儒鴻 (1476) 都必需付出的成本費用。
儒鴻去年 6-9 月營收加總為 95 億元，
平均每個月為 24 億元台幣
( 95 / 4 =24 億元)
參考董事長對客戶訂單延後 3-4 成的說法，
接下來 4 個月，
每月營收最慘可能剩 14.4 億元
( 24 * 0.6 = 14.4 億元)
儒鴻去年 6-9 月的成本費用約為 75 億元
每月的成本費用推估為 18.75 億元
( 75 / 4 = 18.75 億元)
其中有 5 億元為固定成本，
因此每月的變動成本為 13.75 億元，
( 18.75 - 5 = 13.75 億元 )
而營收下滑 4 成的情況下，
變動成本部分應該也會下滑 4 成，
13.75 億元 * 0.6 = 8.25 億元
只要仍有 5 成訂單
儒鴻就能打平
透過這一連串的計算，我們得知，
儒鴻接下來 6-9 月，每月的成本費用
8.25 億變動成本 + 5 億元固定成本
= 13.25 億元
只要儒鴻 (1476)
每月營收 14.4 億元 > 每月成本費用 13.25
就能在不倒賠的情況下撐過疫情，
上述計算是以訂單消失 4 成的條件去計算，
因此我們可得知，
只要盯單不要少於目前狀況的 5 成左右，
儒鴻就還是能賺錢的，
只是賺多賺少問題，
但要熬過疫情可說完全沒問題。
(聽不懂就打開影音)
成本的計算
有一些小盲點
因為如果營收下滑，
但費用卻是增加的情況下，
就會有多的變數產生，
此時南僑那篇文章的算法就會不成立。
但大家也可以看簡單一點，
把營業成本當中的
薪資成本、租金、折舊，看成固定成本，
營業費用則全視為固定成本，
這樣就會是更為保守的估計方法。
P.S 但要有資料庫才行 (TEJ經濟新報)
2019 年營業費用為 : 26.43 億元
2019 年營業成本 (屬於人力&折舊部分) : 33.54 億元
2019 年固定成本 : 26.43 + 33.54 = 60 億元
平均每月固定成本 = 60 / 12 = 5 億元
( 準吧，但你們沒有資料庫，一年要 3X 萬，所以只能估個大概 )
財務狀況
負債比率僅 21%
儒鴻的現金為 48 億元，
應收帳款則為 29 億元，
負債則是 50 億元，
表示公司其實有能力把錢還清，
因此不太有倒帳的風險。
自由現金流量穩定
儒鴻 (1476) 自由現金流量連續 9 季為正
也沒有亂花錢投資，
不太會有現金短缺的問題。
企業風險
成本競爭與保護主義
1. 疫情影響成衣零售需求
2. 客戶有集中的趨勢 (Nike 20%)
3. 低廉國家代工成本競爭
4. 越南勞力成本逐步上升
5. 區域經濟協議下，保護主義形成，增加非本地廠商的競爭劣勢
企業優勢&護城河
品牌形象&客戶黏著度
1. 研發能力 :
儒鴻 ODM 的營運模式，毛利率有 27-28% 的水準，老二聚陽 (1477) 僅有 20%，同產業平均更僅有 15%，由此可看出其設計創新的能力。
2. 無形資產 :
儒鴻的客戶全都是國際大品牌，包括 : Nike、Adidas、Amazon、Costco、lululemon、Under Armour、Wal-Mart，要通過這些國際大廠的認可，成為其供應商，一定具備相當程度的口碑與生產製造能耐，一貫化的重直整合技術(設計-> 織布->染整->定型->成因)，也是吸引客戶的主要原因。
總評&河流圖
(打開影音)
溫馨提醒:
還是要叮嚀各位，投資人要投資的話，要多加注意，短期價格會受情緒影響，因此我們思維要放長遠一些，並且做好妥善的資金管理與分散風險，分批資金買入，並且分散產業持股，這點很重要，但投資人時常刻意忽略它，這可能會讓你遭受嚴重的打擊，資金失去彈性。
