(圖片來源：shutterstock)

研華(2395)

工業電腦無所不在，如捷運的讀卡機、櫃員機等

研華的主要產品為工業電腦，

一般的人可能對於工業電腦沒什麼概念，

但艾蜜莉只要舉幾個例子，

你應該就能理解他的產品，

包含捷運站的讀卡機，

繳費或儲值機等都是研華的產品，

例如我們到餐廳的時候會有的櫃員機 (POS)，

還有大型電子看板的主控台，

智慧大樓的控制電腦等等，

這些都是日常生活中常見到的工業電腦，

我們平常比較不常接觸到的產品，

例如工業自動化所需的控制器，

自動倉儲設備或是檢測儀器數據的數據檢測模組等等。

工業電腦原指在工業界使用的電腦，特色是在惡劣環境下要求穩定

原本的意思是工廠在使用的電腦，

現在泛指所有在特殊環境下運作的機械。

主要的特色是承受非常溫的環境以及高穩定性，

使用年限也會長於一般家用的電腦，

至少工作年限都是 5-7 年以上。

 

就如同上文提到的櫃員機或捷運上的讀卡機等，

如果使用年限太短，或是故障率太高，

勢必會造成業者的困擾，

而且相關的設備需求量又大，

對於品牌就會有一定的要求。

 

研華自有品牌「Advantech」，為全球前三大工業電腦品牌

研華成立於 70/09/07，於 88/12/13 上市，

董事長為劉克振，

總經理比較特別由三人兼任，

張家豪、蔡淑妍、陳清熙分別管理不同事業群如下，

嵌入式運算核心事業群、工業物聯網聯合事業群以及綜合經營管理。

公司股本為 69.9 億，

華碩(2357)持股 14.45 %股權。

主要的工廠位於台北的新店、東湖以及大陸昆山。

擁有自有工業電腦品牌「Advantech」，如下圖。

(圖片來源：研華官網)

研華為全球前三大工業電腦品牌之一，

2018 年也榮獲台灣國際品牌第 5 名。

 

嵌入式運算核心事業群

白話文就是開頭提到的生活中各類型需要運算的機器，

例如櫃員機、電子看板的主機還有各銀行提款用的 ATM 等。

或許他需要的功能並不複雜，

但是卻要求高準確性及耐用。

 

嵌入式分為嵌入式板卡和嵌入式機箱，

但一般我們常見到的產品多需要其他的軟硬體及周邊配合，

所以像研華這樣的廠商通常不單賣板卡或機箱，

而是推出系統整合解決方案，

針對客戶不同的產業作客製化的設計及產出！

 

工業物聯網聯合事業群

原本的工業電腦就是工廠內配備在自動化機械上的系統或控制器，

後來科技快速演進後，

相關應用慢慢普及到人們的生活中，

才泛指所有生活中會用到的控制系統，

例如：ATM 、讀卡機等。

 

工業電腦的發展也由於科技的演進有了不一樣的變化，

由於高速網路的出現，

網路上能容納的資料越來越多，

另外監測系統回報數據也越來越及時，

人們從透過監控生產過程中是否出現異常，

停止產線減少原物料的浪費，

到現在可以利用程式設定，

電腦一發現異常就自行停下來。

 

另外可以透過物聯網串聯廠房內的機台，

讓產線調整時的程式變更，更有效率。

未來甚至可以做到即時下單、即時生產，

而工業物聯網就是以達成這樣的目標努力著。

 

近期展望

第三季財報 EPS 3.06 元，優於法人預期

第三季財報優於預期，

每股 EPS 為 3.06 元，

累計至 Q3 ，EPS 為 8.08 元，

EPS 的年成長率高達 21%。

Q3 獲利成長的原因為北美及新興市場的穩健成長，

以及中國市場的需求回穩。

北美市場年成長率約為 14-16%，

亞洲及新興市場成長率為 20% 以上。

而原本預期因貿易戰中國市場獲利衰退，

也因為需求回升中國營收下跌幅度僅 2%。

(圖片來源：艾蜜莉定存股 app)

 

財務比率三率三升

第三季的毛利率 、營業利益率、稅前純益率，

皆較上季有顯著的提升。

毛利率從 38.71% 上升到 39.61 % ，成長 2.3 %；

營業利益率從 16.69 %上升到 18.30 %，成長 9.6 %；

稅後純益率從 13.66 % 上升到 15 % ，成長 9.8 %。

財報數字優於預期的原因主要是近期電子原物料成本穩定，

以及規模經濟的放大。

利用既有優勢打造雲端物聯網平台

台灣的工業電腦廠商規模普遍不大，

多是小量多樣的代工訂單，

研華因自有品牌行銷全球，

多年來全球累積許多的客戶。

 

而物聯網因為在 5G 基礎建設快馬加鞭的鋪設下，

成了全球迫在眉睫的兵家必爭之處。

 

如果為了發展物聯網，

每個產業的各個公司都自己組建伺服器，

顯然是不現實的，

畢竟相關的人力、物力及維護成本過高，

透過高速網路由特定廠商提供服務，

其他廠商則是使用者付費，

勢必是未來的趨勢，

而研華由於眾多的客戶群支持，

近期推行的 WISE-PaaS，參與廠商超過 100 家，

雖然年費不高，僅 1 萬美元，

但公司現階段不以營利而是以增加會員數為目標，

短期目標為 2021 年參與廠商能超過 1000 家。 

 

註：WISE-PaaS 指的是在雲端提供開發工具、

資料庫管理及作業系統，

讓客戶在企業智能升級、雲端化的速度加快。

 

護城河

護城河優勢有以下五種

1.無形資產

2.價格優勢(規模經濟)

3.網絡效應

4.高轉換成本

5.有效規模

 

研華具有價格優勢(規模經濟)及高轉換成本兩項優勢

價格優勢(規模經濟)

在台灣工業電腦的龍頭廠商非研華莫屬，

規模足夠龐大才能夠產生規模經濟，

像是小間的 POS 機廠商在搶較大額的訂單時(如百貨公司的櫃員機)，

報價一定沒有辦法比的上研華，

另外在政府標案上，

對於品質與信任度來說，

都是政府的長期合作對象。

就以捷運來說，初期建設時，

讀卡機及相關設備要求的量，

就不是普通小廠能吃的下的。

 

高轉換成本

以捷運讀卡機系統為例，

如果政府一開始就採用研華的商品，

後續的讀卡機再更換廠商的機會就不大了，

因為會有讀卡機相容的問題，

對於政府來說也不可能為了更換廠商，

把既有在運作的讀卡機通通都換掉，

對於其他種類的產品也有一樣的狀況，

像是工業檢測儀器要換系統的成本也非常的高，

對於買家來說在一開始系統設定時就會很謹慎的評估優缺，

但決定使用哪家的產品後，

在變更的機會就很小了。

 

所以在護城河這個項目上我給研華 3 分

 

護城河評分標準

4分：一個以上很強的護城河

3分：兩個普通的護城河

2分：一個普通的護城河

1分：一個弱的護城河

 

風險評估

4 大風險分別是：

關鍵人物風險

政策風險

通膨風險

科學與技術風險

 

逐項檢視 4 大風險

關鍵人物風險

把董事長劉振克的名字放上 google 上搜尋，

確實沒發現研華的董事長過去有什麼負面的新聞，

也沒有找到類似違法犯紀的紀錄，

所以研華的領導者在過去確實安份守己，

也沒有太多的爭議事件，

在關鍵人物風險方面過關。

 

政策風險

受中美貿易戰影響不大，

美國市場營收占研華 30 %，

其中有 60 %在大陸製造，

等於有18%產品受關稅提高影響，

2018 年開始加徵關稅時，

已把部分容易移動的產品移回台灣生產，

後續影響相對較輕，

且自貿易戰後整體獲利維持增長。

所以我認為研華受政策風險影響幅度小。

 

通貨膨脹風險

由於研華的產品毛利率較高，

至少都有 35% 以上，

原物料價格變動或許會影響他的獲利，

但相對而言受影響的幅度較小，

以當期 19 年 Q3 的毛利率 39.61 %為例，

如果原物料因通膨價格上漲 2~3 %，

對於研華來說毛利率都還能維持在 35 %以上，

所以通貨膨脹風險可忽略不計。

 

科學與技術風險

工業電腦產業確實會受到科學與技術風險影響，

但是研華透過併購跨入新的市場以及新的領域，

近年來保持在工業電腦龍頭領先的位子上，

一兩年內被超過的機會不大，

但是國際上潛在競爭者還是不少，

所以科學與技術風險我們把他計入研華的可能風險中。

 

經評估研華在風險項目得分為 1.5 分。

 

風險評估規則

從 2 分開始算，這檔公司有一種風險就扣 0.5 分，

最低為 0 分。

用這樣計算研華在這個項目為 1.5 分。

 

體質評估

正常項目 8 項，警示項目 2 項，體質正常

在體質評估項目研華的分數為 3 分

(圖片來源：艾蜜莉定存股 app)

(圖片來源：艾蜜莉定存股 app)

 

第一項警示項目：是否營收大灌水

營收灌水比率 32.65 %

存貨及應收帳款比例超過 30 %時會警示，

我們依照慣例回頭檢視應收帳款品質，

以及存貨週轉天數是否有異常升高的趨勢，

應收帳款天數如果相比過去的數字有顯著的上升，

代表近期有部分款項無法收回，

導致整體的天數上升，

但是如果壞帳的比例不高，

對這個數字的影響也就不會那麼大了，

從下表來看 2019 年 Q3 的應收帳款收款天數持平在 60 天左右，

代表收款狀況良好，沒有壞帳風險。

 

存貨週轉天數主要是用來觀察是否公司中的存貨平均留倉時間上升，

為了因應客戶拉貨的需求，

一般來說除了原料及在製品，

倉庫中多會有成品，

以應付客戶的需求，

但是如果存貨的留倉天數開始上升時，

代表客戶的需求在減緩中。

 

回到圖表中，

除了 Q1 的存貨週轉天數顯著上升到 93.47 天以外，

其餘的季度數字都算良好，

所以根據以上兩項數字可以推出在營收灌水的項目上研華的問題不大。

(資料來源：CMoney  整理：艾蜜莉)

 

 

第二項警示項目：是否現金斷水流

評估標準：營業現金流為負，

營業現金流 Q2 -1.4 億，自由現金流量 Q2 -11.77 億

單從 APP 上的數據看來似乎沒有很樂觀，

營業現金流為負代表還沒有收到現金，

但是我們查了一下完整的數據後，

第三季的財報公布後，

營業現金流轉正為 42.08 億元，

代表公司事後前還是有收到錢，

可能上個季度剛出貨，

貨款的支票票期還沒有到，

所以現金還沒有入帳，

從第三季的財報看來似乎就不用那麼擔心了。

 

另外自由現金流量也轉為正數，

本季結算時為 32.47 億元。

(資料來源：CMoney-股市，整理：艾蜜莉 )

 

體質評估總結

正常項目 8 項，且警示項目沒有很嚴重，

所以這個項目給 3 分。

 

體質評估標準

1.正常項目：10 項為 4 分。

2.正常項目：7 項以上，且不正常項目沒有很嚴重為 3 分。

3.正常項目：7 項以上，不正常項目有些是不好的，為 2 分。

4.警示項目：不正常項目沒有很嚴重，視情況給 2- 3 分。

5.警示項目：不正常項目很嚴重，視情況 0- 1 分。(甚至可倒扣)

 

替個股打分數－研華 7.5 分

護城河項目的分數為 3 分、

財務狀況分數為  3 分、

風險項目的分數為 1.5 分。

總結以上資料，

研華是一間 7.5 分的公司，

 

7 分以上就是一間整體評價不錯的公司，

如果價格落到便宜價之下，

可以考慮分批買進。

 

評估標準

總分 7 分以上：好公司

總分 6 分以上：列入觀察

總分 5 分以下：不值得持有

 

買賣策略

從下圖中可以看出股利十年法評價過低，

所以我們把他關掉。

(圖片來源：艾蜜莉定存股 app)

 

關掉後就會得到下面這張圖的價格，

考慮到研華獲利成長性不錯，

而且獲利持續增加中，

在接近合理價 15X~160 元左右時，

我就會開始分批買進，

但以目前的價格來說還是高出合理價太多，

所以我都還是會以觀望為主。

 

★警語：以上只是個人研究記錄，

非任何形式之投資建議，

投資前請獨立思考、審慎評估。

(圖片來源：艾蜜莉定存股 app)

 

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