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（圖片來源：shutterstock）
去年底在台灣的其中一件大新聞，
便是裕隆集團的董事長嚴凱泰先生逝世了，
嚴董事長創立自有品牌，
打造出台灣第一台自有品牌車－納智捷，
堅持努力的精神，很讓人感動，
而且嚴董為善不欲人知，默默行善，
也是我心中很敬重的企業家。
裕隆集團資產很龐大，
今天來談談從裕隆切割出來的裕隆日產汽車(2227)。
裕日車(2227) 是裕隆(2201)將銷售等相關業務所分割設立，
所以裕日車的主要營業項目為汽車銷售業務。
一開始分割設立時由裕隆 100% 持有，
裕隆在 92 年 10 月 30 日將公司的 40% 股權轉讓給日商日產自動車株式會，
現在裕隆持有 50% 以及日商日產持有 40%的裕日車(2227) 股權。
(資料來源：裕日車財報，圖表來源－夏綠蒂自製)
而台股中汽車產業可以裕日車實力抗衡的就是和泰車(2207)，
兩間公司生產製作許多車款，
下圖整理較常見的車款：
(資料來源：裕日車及和泰車財報，圖表來源－夏綠蒂自製)
下次在路上看到車子，
可以看一下是裕日車還是和泰車的車款多呢？
今天要介紹的這兩間汽車雙雄，
窺探他們的秘密
繼續看下去...
來說說裕日車(2272)吧
這部分分為 3 重點：
1.營業結構
2.銷售地區
3.國產車經營困難的原因
上述已經提到，裕日車(2227)是從裕隆切割出來的獨立公司，
雖然裕隆持有裕日車 50%，
但依據裕隆公司的核心技術及主要原料供應等業務進行判斷，
對裕日車並不具實質控制力，
所以不是合併個體，是採權益法之投資。
裕日車(2227)整個營業結構，以銷售成車占比最高，約 88.12%，
主要銷售產品為 Nissan 和 Infiniti 車款，
其次是一些售後服務的零件銷售，約占比 11.49% 。
(資料來源：裕日車106年報，圖表來源－夏綠蒂自製)
裕日車主要的銷售地區為台灣，內銷比重高達 99%，
至於現今成長力很強的大陸，
嚴凱泰董事長早已在布局，
利用轉投資的方式參與大陸車市，
這部分會在下列文章提到。
(資料來源：裕日車106年報，圖表來源－夏綠蒂自製)
裕日車(2227)內銷比重甚高，
而且以銷售國產車為主。
根據股東會年報表示，
裕日車 106 年國產車銷售為 39,220 台，市占率 15.7%
進口車銷售為 3,410 台，市占率為 1.8%。
然而台灣區車輛同業公會資料顯示，
國內國產車銷售量逐漸下降，
進口車逐年上升，
顯示國產車經營越來越困難，
主要有以下幾點原因：
1) 進口品牌入門車款，壓低售價，侵蝕既有國產車市場。
2) 日本及歐盟啟動量化寬鬆政策，大幅提升日系及歐系進口車價格競爭力，
同樣也會造成國產收市場萎縮。
3 ) 大眾交通運輸工具越來越普遍，購車意願減低。
而裕日車(2227)又以銷售國產車為主，
所以要注意日後是否能改善國產車銷售量持續下降的問題，
或是要多增加銷售進口車款的數量。
(資料來源：台灣區車輛同業公會，圖表來源－夏綠蒂自製)
裕日車(2272)與競爭對手之財務比率分析
以汽車產業來看，
兩檔股價都高達 200 元以上，
現金股利也連續數年發放 10 元以上，
裕日車更是在 2016 年及 2017 年發放 20 元以上的現金，
兩間公司稱為汽車業的雙雄並不為過，
以下就詳細介紹各自的優劣囉
(一) 毛利率
毛利率 = (銷貨收入－銷貨成本) / 營業收入
毛利率代表產品在產業中的競爭力，
一間公司的毛利率較同業高，代表具有較高的競爭力。
裕日車的毛利率長年看起來較和泰車高，
然而和泰車毛利率有急起直追的現象，
不可輕忽。
(資料來源：裕日車及和泰車財報，圖表來源－自製)
裕日車(2227)的大股東除了裕隆之外，
還有日商日產(日商公司)，
裕日車主要負責這兩間公司的通路行銷，
而裕隆集團大部分原料零件均由日本進口，
加上大股東日商日產希望裕日車能夠提高進口車銷售比重，
所以日幣升幅貶值，也是影響裕日車(2227)的毛利率的主要原因之一。
根據華南銀行的近 5 年日幣走勢，
可以發現，日幣升貶確實有對裕日車毛利率具有相當的影響力，
例如：2016 年毛利率大幅減少，相對的同年日幣走揚，
代表廠商購買日本製造的原料較貴，
且裕日車(2227)銷售到最終消費者的車輛也較貴。
舉個例子讓大家更清楚了解匯率的影響：
銷售同款式的 Nissa 車款，售價 100 萬日幣，
在 2016 年要用 100 萬日幣*0.32元 = 32 萬元台幣購入，
然而在 2017 年只要用 100 萬日幣*0.27元 = 27 萬元即可買進。
當然以消費者的角度，在日幣升值的時候，
要用較多的台幣金額買日系車，
意願肯定會下降。
(資料來源：華南銀行)
(二)營業利益率
營業利益率 = (毛利 - 推銷費用 - 管理費用 - 研發費用) / 營業收入
從下圖知道，和泰車(2207)的營業利益率都比裕日車(2227)高，
主要是因為裕日車的研發費用遠遠高於和泰車
(資料來源：裕日車及和泰車財報，圖表來源－夏綠蒂自製)
裕日車(2227)的公司策略會自行研發新的車款，
例如： TIDA 等熱門車款，
而和泰車(2207)的研發是由日本原廠 TOYOTA 以及國瑞汽車負責，
所以裕日車的研發費費金額高達 5 ~ 6億元，
而和泰車的研發費用金額僅有 4 ~ 5 仟萬元，
兩者差距甚大，
也就導致為什麼營業利益率會低於對手和泰車的原因。
(資料來源：裕日車及和泰車股東會年報，圖表來源－夏綠蒂自製)
(三)稅前淨利率
稅前淨利率 = (營業淨利 + 營業外損益) / 營業收入
還記不記得上一段提到，裕日車(2227)的營業淨利率 < 和泰車，
然後看看下圖的稅前淨利率，
裕日車大幅領先和泰車 ！
而且裕日車(2227)的營業淨利率平均大概 5 %，
到了稅前淨利率 平均大概高達 20%，
原因就是裕日車的營業外收益大增
(資料來源：裕日車及和泰車財報，圖表來源－夏綠蒂自製)
攤開財報一看，
占營業外收益最大金額的是「採權益法之關聯企業損益份額」，
意思就是裕日車轉投資的收益豐收，
以最新的財報 106 年Q3 來看，
採權益法的投資收益是 4,655,796 仟元，
稅前淨利是 5,756,592 仟元，
採權益法之投資收益貢獻了稅前淨利的 80.88% ，
若用 EPS 的角度來看，
大略算一下，採權益法的投資收益貢獻約 12.42 元
4,655,796 仟元＊( 1－20%所得稅率) ／300,000仟股 = 12.42 元 / 股
相當驚人。
(資料來源：裕日車財報)
採權益法的投資收入 46.5 億元，
是轉投資下列大陸公司，
橘色框框相加的金額便是 46.5億元，
其中最大的一間是廣州風神汽車公司(紅色框框)，
單單這一間就認列約 41 億元收入。
有那麼好的投資收入，
歸咎於嚴凱泰董事長在早年就成功卡位中國車市，
入主多間車商，使得轉投資事業提搭上中國車市成長趨勢，
持續作為集團獲利的金雞母。
(資料來源：裕日車財報)
雖然說業外收入太高，
我們在選股的時候會列為警示，
但裕日車(2227)的業外收入主要是汽車產業相關，
對於裕日車而言也是相輔相成，
所以這項業外收入太高，還可以接受。
而且日前裕日車已經公告將在大陸累積的轉投資收入約 56 億元台幣匯回台灣母公司，
2019年 的現金股利有望再創新高。
(資料來源：工商日報)
(四)部門損益
分析主要裕日車的主要三個部門：
車輛部門、零件部門以及投資部門。
在上一段營業結構比例時提到，
裕日車的成車銷售占總營收約 88%，
然而從部門損益得知，
107Q3 車輛部門的營收 908,467 仟元，
推估全年營收約為 908,467 /3*4 = 1,211,289 仟元，
似乎比去年下降許多，而汽車銷售是裕日車的主要營業模式，
所以要特別注意以後年度的銷售狀況有沒有回升。
投資部門是指大陸轉投資，
收入一直都占裕日車稅期淨利很大的比重，
對裕日車的 EPS 貢獻功不可沒。
(資料來源：裕日車財報，圖表：夏綠蒂自製)
裕日車(2227)財務分析小結論：
1)毛利率方面要注意日幣的升貶
2)花費大量的研發費用，要關注開發的車款，
是否能成為車市上的寵兒，進而增加銷貨收入
3)大陸轉投資收入豐厚，貢獻相當多的 EPS，要注意日後是否還能持續有如此龐大的收入
4)轉投資收入匯回大量現金，2019 有望發放更高的現金股利，可能會將股價再推升
裕日車(2227)的護城河有那些呢？
護城河大概可分為以下 5 點：
(1) 無形資產
(2) 價格優勢
(3) 網絡效應
(4) 高轉換成本
(5) 有效規模
裕日車(2227)是國內的大品牌車商，
擁有許多用戶，頗具知名度，
代理的車款有納智捷、NISSAN 及 Infiniti 等，
馬路上時常看見，
因此若有意願購買新車的人，
會傾向用大品牌公司的車子，
所以裕日車具有「無形資產」這項護城河。
但要注意許多進口車款都主打低價位，
同樣的一部車價格，但可以買到進口車，
會吸引人潮，得關注「大品牌」的優勢日後是否還在。
裕日車(2227)的可能潛在風險有哪些呢？
先簡單匯總一下以上曾提到的風險：
1)原料大多來自日本進口，因此日幣的升貶值，會影響毛利率等。
2)進口車以低價襲擊市場，造成買國產車的人數變少。
還有以下幾點風險，提醒大家注意：
（一）大陸車市的好壞
在轉投資那部分提到，裕日車(2227)的大陸轉投資收益豐厚，
因此要注意大陸車市的好壞。
由下圖可以得知，2017年開始中國乘用車的成長率為負，
是因為受到1.6公升乘用車購置稅減半影響，
使得銷售明顯放緩，
不過在SUV(Sport Utility Vehicle) 運動型多用途車款銷售拉升的帶動下，
中國乘用車還是維持一定增速。
這部分可能會受到政策影響，要特別注意。
(資料來源：財經M平方，圖表來源－夏綠蒂自製)
（二）鋼的價格變化
汽車很大一步是是由鋼所組成，
因此要注意鋼價的變化，
尤其是中美貿易戰，
關稅可能加徵 25%，
屆時鋼價會變貴，
鋼價如果太高，
會壓縮到公司的毛利。
(三)油價的變化
油價上升，使用汽車的成本變貴，
可能會抑制消費者購買車輛的意願。
(四)政府補助汽車汰舊換新 5 萬元的期限
老舊車輛換新車，可以向政府申請 5 萬元補助，
這項政策刺激汽車換購需求，
但目前政府規劃此方案只到 2020 年，
所以要關心後續這方案有沒有繼續開放。
裕日車(2227)現在適合買進嗎？
先體質評估，在進行價格估算
評估完裕日車(2227)的優劣勢，以及未來可能遇到的問題之後，
或許認為是間好公司，可以買進，
在下單買進之前，
要先來評估目前的股價會不會太貴呢？
截至 2019/1/9，裕日車 (2227) 股價為 229 元
(資料來源：CMoney理財寶,2019/1/9 截圖)
體質評估：沒有大問題
裕日車(2227)體質良好，
但有 2 項初步看可能會覺得有問題，
一是股本太小，
二是業外收入太高
（一）股本太小
股本太小股價比較容易被炒作，
買進前若是沒有謹慎評估好股價，
很容易買到之後便套牢，
但裕日車(2227)日汽車產業的優良公司，
而且內部人持股比例佔股份高達 87.83%，
因此炒作股價的風險不高，
這項不良項目影響不大。
(資料來源：公開資訊觀測站)
(二)業外收入占比過高
雖然業外收入太高的公司風險性太高，
畢竟怕本業不賺錢僅靠業外收入，
在上段文章有提到，
裕日車(2227)轉投資收入相當高，
但轉投資的項目是大陸的汽車公司，
同樣都是汽車類股，
而且又位於大陸這塊爆發力強勁的國家，
所以這項業外收入可以說是加分的項目。
(資料來源：公開資訊觀測站)
價格評估：用本益比法評估
本益比 = 每股股價 / 每股盈餘
本益比可以用來算買進股票後，
要花多久的時間可以回本，
因此本益比較低，回本速度快比較好
裕日車(2227)近 5 年的本益比平均在 14 倍左右，
而最新資料的本益比是 11.3 倍，
屬於相對低點
(資料來源：Cmoney股市，圖片來源：夏綠蒂自製)
截至 2019 年 1 月 9 日 裕日車(2227)的股價是 229 元，
若以 11 倍本益比來估算股價，
什麼價位可以入手呢？
2018Q4 的營收為 83.3億元
而 2018Q3 的營收為 64.8億元，且 EPS 為 4.68 元，
Q3 營收較 Q4 營收多 1.2 倍，
可以簡單估算 Q4 的 EPS 為 4.68 元* 1.2 倍 = 5.6 元
所以 2018 整年度的 EPS 為 20.11元
本益比 11 倍的話，
合理股價就是 11 * 20.11 = 221 元，
與目前市場上股價差異不大，
若是想入手，現在可以進場了
或是可以在保守一點，將股價打折再購入，
將資金分 3 批購入：
第一批： 221 元
第二批：打 9 折 = 221 * 0.9 = 199 元
第三批：打 8 折 = 221 * 0.8 = 177 元
另外提醒一下，
大陸轉投資匯回台灣 56 億元，
2019 年現金股利有望再創新高，
等裕日車(2227)正式公告股利時，
可能會引發市場想賺取高額配息，進而追價，
投資人得注意，不要套在高點喔
總結論：
目前裕日車(2227)股價＜合理價，
若是想賺價差，等待便宜價再入場較好，
出場時間，如果股價來到合理價甚至昂貴價以上，
在報酬率 20% 以上分批賣出，
或是想要領股息也可以，
畢竟裕日車的現金股利算滿高的。
買進後也要持續關注裕日車(2227)的發展，
潛在的風險在文章中都提醒大家囉，
了解得越多，持股也會越安心。
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