Cisco(CSCO)繳出營收、獲利雙擊敗華爾街、並大幅上調AI訂單與全年展望，產品訂單年增18%、AI基建訂單全年上看50億美元，卻因估值已重評至20倍預估本益比、毛利受記憶體漲價侵蝕，加上資安業務持續疲弱，股價在盤後重挫約7%，凸顯AI題材下「好成績也不一定夠好」的殘酷現實。

在AI概念股帶動下衝上歷史新高的Cisco Systems(CSCO)，最新一季財報表現幾乎可以用「教科書級」形容：營收、獲利與未來展望全面優於市場預期，AI資料中心訂單更是一路暴衝。但在盤後交易中，Cisco股價卻重挫約7%，幾乎吐光今年以來漲幅，為高估值科技股敲響警鐘。

從數字看，這季Cisco營收年增10%至153.5億美元，優於市場預估的151.2億美元；調整後每股盈餘(EPS)年增11%至1.04美元，也略勝預期的1.02美元。更引人矚目的是訂單動能：整體產品訂單年增18%，較前一季13%再加速，各區域、各類客戶幾乎全面成長，顯示企業與雲端客戶對網路與AI基礎建設的需求仍然火熱。

其中，Networking部門是最大亮點，營收跳增21%至83億美元，大幅超越市場預估的79億美元。這個部門不僅已連續六季維持訂單雙位數成長，更在AI基礎建設上打開新局：採用Silicon One系統與光收發模組的AI基建訂單連三季飆升，從兩季前的8億多美元，增至上季13億美元，本季再衝上21億美元。管理層因此將本會計年度來自超大型雲端客戶(hyperscalers)的AI訂單目標，自原先的30億美元一口氣上修到超過50億美元，其中超過30億美元預計在今年確認為營收。

然而，市場並非只看成長，獲利品質與估值壓力同樣關鍵。此次財報的一大陰影，是全球記憶體大缺貨帶動成本飆升，明顯侵蝕Cisco硬體毛利率。公司坦言，自家網路設備用到各式記憶體，無可避免受到價格飆漲衝擊。CEO Chuck Robbins在電話會議中指出，公司已啟動一連串因應措施，包括調高產品售價、與通路與客戶重談合約條款，並藉由龐大採購規模力拚爭取較佳進貨價格，但市場仍憂心記憶體價格何時見頂仍屬未知數。

這波記憶體行情，讓記憶體大廠Micron(MU)過去一年股價成為市場贏家，卻也同步壓縮Cisco等系統設備商的毛利空間，形成「上游笑、下游皺眉」的典型供應鏈分化。投資人擔心，即便營收與訂單節節高升，只要毛利率遭長期壓縮，EPS上修幅度就難以與營收成長同步，對已被大舉重評的股價形成壓力。

另一個令市場心生疑慮的環節，是Cisco長期想轉型強化的Security資安業務持續疲弱。該部門本季營收年減4%，已連續四季未達分析師預期。公司強調，新一代與更新產品線的訂單成長強勁，約占資安組合的三分之一，但也等於坦承傳統資安產品仍在拖累整體表現。此外，收購而來的Splunk正在從本地部署轉向雲端訂閱模式，短期內導致部分收入認列時間遞延，換取更長期、更黏著的客戶關係，卻也讓短期成長看起來不夠漂亮。

在其他事業群方面，Collaboration協作業務（包含Webex與聯絡中心）營收成長6%，表現優於預期；Observability觀測性軟體則持平且低於市場預期，相關監測與故障排除工具的成長仍然緩慢。服務收入則小跌1%至37億美元，同樣未達分析師共識，顯示在設備換代潮之外，服務端的成長速度仍有限。

從資本配置看，Cisco仍展現強勁現金牛體質。單季回購1,800萬股、砸下14億美元，平均回購價為76.29美元；即便考量盤後股價跌至約80美元附近，回購價格仍算「買得不錯」。公司目前回購授權尚餘108億美元，同時再將季度股息每股提高1美分至0.42美元，殖利率約2%，對於偏好現金回饋的防禦型投資人仍具吸引力。

真正壓垮股價的關鍵，在於估值與預期的「落差」。過去市場慣性給予Cisco中高十倍本益比，如今因AI題材加持，股價已被重評至約20倍遠期EPS。這次財報雖優於預期，但上修後的2026會計年度EPS中點僅從4.11美元小幅拉升至4.15美元，較市場共識也只多出約2美分；隱含第四季EPS指引1.08美元亦僅較預期1.07美元略優。在如此高的起跑線上，「小幅優於預期」已不足以支撐高估值，市場藉由財報利多實現獲利了結幾乎成了必然。

從前瞻指引看，Cisco預估下一季營收介於154億至156億美元，高於市場預估的151.9億美元，全年營收區間則自原先的602億～607億美元，上調為612億～617億美元，中點614.5億美元同樣優於市場。換言之，成長故事依舊成立，只是EPS因記憶體成本與關稅等因素，無法同步大幅上調。

這次股價的急跌，對整體AI基礎建設供應鏈也具示警意義。市場先前對網通與AI伺服器相關個股（包括Cisco，以及供應其AI網路的Nvidia(NVDA)等）給予高度想像空間，如今開始更嚴格檢驗「成長能否轉化為高品質獲利」。記憶體循環、資安轉型、雲端訂閱認列節奏等，都可能成為壓抑EPS的變數。

站在投資角度，Cisco這份財報傳遞的是一個矛盾訊號：基本面與訂單動能亮眼，公司在AI資料中心網路的戰略位置愈發關鍵，但在估值已大幅重評之後，即便是「漂亮財報」也可能成為獲利了結的誘因。未來幾季，市場將聚焦三大觀察：記憶體價格是否見頂並舒緩毛利壓力；資安與觀測性軟體能否真正轉強、撐起更高比重的經常性收入；以及AI基建訂單能否持續放量並順利轉換為實際營收。

在AI基建熱潮仍未退燒的當下，Cisco的案例提醒投資人：題材帶來的估值重評終究要回到財報與現金流的驗證。對於已漲多的AI受惠股而言，「打敗預期」恐怕已不再足夠，唯有在成長、獲利與資本回饋三者之間取得更佳平衡，才能在下一輪波動來臨時站得更穩。

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