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近日比特幣急挫，MicroStrategy（MSTR）股價更是從474美元暴跌至177美元，下跌幅度達67%，遠超比特幣的15%跌幅。更值得注意的是，市場曾對MSTR持有的比特幣支付高達2.5倍的溢價（mNAV），如今已滑落至1.1倍，幾乎回歸與現貨同價。過去靠「發股買幣→炒溢價→再發股」的正向循環已經停擺，資本動能不再。
風險核心並不僅止於數位資產波動：若MSCI最終認定MSTR「超過50%資產以比特幣計價」，其將被剔出MSCI USA等全球主要指數。這意味著被動型基金必須強制賣出，僅MSCI一家的調整就可能引發約28億美元的拋售壓力；若納斯達克、羅素、富時等指數商跟進，沽盤規模恐擴大至88億美元。以MSTR每日30至50億美元的平均成交量估算，短期內將形成2到3天「全賣盤」的極端流動性挑戰。
歷史案例顯示，類似指數調整可在消息公布後引發股價急速震盪；若MSTR失去指數買盤，勢必從主流股票跌落為小眾比特幣投資工具，並重演GBTC折價窘境。債務端同樣隱憂重重：公司已發行70億美元可轉債，當股價徘徊在轉換價附近時，純債務壓力將迅速顯現。
創辦人Michael Saylor雖在公開場合強調MSTR「擁有成熟軟體事業並運用數位債券創新」，但市場已以股價先行投票，預售指數資格的擔憂遠大於其辯詞。未來1月15日的最終定論，將揭示全球被動資金的買賣邏輯是否能為MSTR留下一線生機。同時，38家持幣上市公司也將面臨「50%紅線」的存續佈擇：要麼將加密資產比例控制在主流軌道，要麼承擔出局後的流動性、估值雙殺。
延伸觀察：市場波動、利率、政策變化可能擴大股票型基金淨值波動與資金流動風險。
(PartB)
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