快速結論

1. 樺漢缺料問題雖未見明顯趨緩，但考量尚有鴻海集團支援，且備料積極，缺料問題仍可控，加以訂單需求強勁，且Q4為傳統拉貨旺季，預期21Q4樺漢營運將優於21Q3。
2. 樺漢2022年的成長動能主要有三。(1)歐洲地區IPC的需求轉強。(2)晶圓代工先進製程帶動帆宣(6196)的廠務工程、模組代工持續成長。(3)瑞祺電通(6416)缺料問題趨緩，成長動能恢復。預估2022年EPS 14.39元，較2021年成長11%。但若考量股本膨脹，預估2022年稀釋EPS為12.32元，表現將持平2021年的水準。
3. 股本稀釋雖可能拖慢樺漢2022年的成長動能，然近日傳出樺漢將與Google合作發展工業元宇宙的商機，相關的營收貢獻雖仍偏低，但觀察近期市場對於元宇宙題材樂觀看待，預期市場的樂觀情緒將外溢至相關的題材個股，進而有利於樺漢的評價提高，預期樺漢股價可望朝近五年本益比(PER)區間均值25倍靠攏，但同時考量股權稀釋的利空，對評價打折扣，由此給予20倍PER的評價，投資評等為逢低買進。

 

 

樺漢簡介

樺漢屬於泛鴻海集團(2317)，近幾年透過併購帆宣、瑞祺電通、沅聖(6638)擴大ODM規模，以及入主德商S&T AG、Kontron強化品牌發展、擴張歐洲市場版圖，目前是全球營收規模最大的工業電腦(IPC)廠，國內主要競爭者有研華(2395)、友通(2397)、凌華(6166)、飛捷(6206)、振樺(8114)、廣積(8050)。樺漢產品應用多元，包含POS、ATM、工業控制、網路通訊、遊戲機、博弈等，為全球最大 ATM 品牌廠以及前三大 POS 品牌廠最主要的板卡及控制器供應商。2020年雖因疫情影響工業自動化需求減少，然疫情帶動娛樂、網安、醫療設備需求，樺漢2020年營收逆勢成長至840.9億元，年增3.2%，EPS 12.13元，優於2019年12.03元的水準。

21Q3事業營收比重：品牌通路44%、系統整合36%、設計製造20%；依地區別來到，歐洲43%、亞太31%、中國13%、美洲13%。

   

* 註：品牌通路營收認列自S&T AG、Kontron；系統整合營收來自帆宣；設計製造營收為樺漢、瑞祺電(對營收貢獻估計6%)、沅聖(對營收貢獻估計11%)。

   

21H2樺漢營運可望逐季轉佳

樺漢21H1受惠於疫情緩和，帶動廠商投資意願提高，21Q2品牌通路、設計製造的訂單出貨比(B/B ratio)分別來到1.35及1.56，顯示訂單供不應求，但由於晶片缺料而阻礙出貨，因此上半年樺漢的表現相較平淡。

樺漢11/11公布第三季財報，營收234億元，季增2.7%，年增10.8%，系統整合、設計製造事業的缺料雖有所趨緩，然品牌事業缺料問題仍嚴峻，且運輸成本高昂，毛利率季減1個百分點至21.5%，然業外淨收益 1.52 億元稍微高於預期，EPS來到3.78元，整體表現符合市場預期。

  

展望第四季，目前觀察B/B ratio目前仍有1.3的水準，雖較先前下滑，但仍高於1~1.2的正常水準，顯示訂單仍供不應求，加上Q4為傳統拉貨旺季，預期Q4樺漢營運可維持接近雙位數的季成長。缺料問題雖未見明顯趨緩，但考量樺漢尚有鴻海集團支援，且備料積極，目前存貨週轉天數來到歷史的高水準，預期第四季缺料的問題仍可控。在訂單供不應求、缺料問題可控的情況下，預估21Q4營收可望來到255.5億元，季增9.1%，產能利用率提升帶動毛利率來到22.4%，預估EPS 3.96元，季增4.8%。

但若考量樺漢於2021/8、11、12月分別發行 (1)私募15億元可轉債(CB)，引進聯發科(2454)、威盛(2388)為長期合作策略性投資夥伴、(2)10億元可轉債四(CB4)、(3) 0.5億元的現金增資。以CB完全轉換的假設下，包含現增發行的股數，總計將新增1,632萬新股，股本膨脹約17%，預估21Q4稀釋EPS 3.39元，低於21Q3 EPS 3.78元的水準。

 

整體而言，2021年樺漢雖受缺料拖累，但由於下半年訂單維持供不應求，且Q4為傳統拉貨旺季，預估2021年營收919.6億元，年增9.36%，缺料影響產能利用率下降，預估毛利率下滑至22.5%，年減0.84個百分點，由於2021年認列較多業外損益，預估EPS 12.93元、稀釋EPS 12.36元，仍優於2020年12.13元的水準。

    

2022年樺漢展望轉佳，惟須留意股本膨脹拖慢獲利的成長動能

樺漢2022年的成長動能主要有三。(1)後疫情時代，基礎建置需求增加，推升歐洲地區的零售、生產業者IPC的需求。(2)晶圓代工先進製程將帶動旗下子公司帆宣的廠務工程、模組代工持續成長。(3)網通廠瑞祺電在歷經2021年的嚴峻缺料後，目前缺料問題已現曙光，2022年缺料問題趨緩後，可望帶動網通成長動能恢復。

綜上所述，預期樺漢2022年B/B ratio將維持1.2以上的水準，預期樺漢2022年營運可望維持高個位數的年成長。預估2022年營收990.5億元，年增7.7%，預期在22H2缺料緩解後，帶動產能利用率提高，預估毛利率提升至22.9%，年增0.44個百分點，預估EPS 14.39元，在獲利提升下，EPS將較2021年成長11%。但若將股本增加的情境考慮進去，預估2022年稀釋EPS為12.32元，表現將持平2021年的水準。

    

結論

股本稀釋雖可能拖慢樺漢2022年的成長動能，然近日傳出樺漢將與Google合作發展工業元宇宙的商機，雖仍處初始發展的階段，相關的營收貢獻仍偏低，但觀察近期市場對於相關題材個股如宏達電(2498)樂觀看待，尤其宏達電的本業甚至仍處虧損狀態，預期市場的樂觀情緒將外溢至相關的題材個股，進而有利於樺漢的評價提高，預期樺漢股價可望朝近五年PER區間均值25倍靠攏，但同時考量股權稀釋的利空，對評價打折扣，因此給予20倍PER的評價，投資評等為逢低買進。

    

 

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