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聯茂縱有伺服器、基地台與 5G 等利多帶動營收創新高，仍不敵原物料成本壓力

    聯茂近期公告 2021Q3 財報，儘管中國四大電信商分別於 2021/06 月底與 2021/07 月初招標共 72 萬座 5G 基地台，且商用伺服器與 5G 消費性電子等訂單持續增加，帶動對銅箔基板的拉貨升溫，使聯茂 2021Q3 營收達到近 90 億元的水準，為有史以來的單季新高；然而受到玻纖布、樹酯與銅價等原物料價格居高不下的影響，毛利率僅達 19.5%，遠低於我們原先預期的 21.1%以及市場原先預期的 21.0%。整體而言，聯茂 2021Q3 營收為 89.3 億元，QoQ +9.3%，YoY +43.6%；2021Q3 稅後淨利為 8.4 億元，QoQ -44.4%，YoY +29.5%；EPS 的部分受到 2021Q3 現金增資的影響，股本增加 5 億元，幅度約為 15%，因此 EPS 達到 2.18 元，低於我們原先預期的 2.90 元以及市場共識的 2.85 元。

 

中國限電雖略影響營運，但 2021Q4 訂單尚穩；惟原物料價格仍為拖累獲利負面因素

    展望 2021Q4，雖然原物料價格略有回落，但仍位於相對較高的水準；聯茂雖然在 2021/04 月初時已調漲報價 5%~10%轉嫁部分成本，但 2021Q3 在營運規模提升下尚無法帶動毛利率回升，預期 2021Q4 在電子業由旺轉淡以及中國限電等因素下，毛利率壓力將更為沉重。目前在限電的部分，聯茂的東莞廠及無錫廠雖占約 70%產能，但由於其他廠產能未滿，部分可轉移生產，9月底停工影響營收約 1.8 億元，預期在 10 月份的營收會有反應。目前在中國 5G 基地台、資料中心與伺服器等延續拉貨動能下，市場對銅箔基板的需求仍相對持穩；雖預期聯茂 2021Q4 營運可維持相對較佳的水準，然整體獲利仍恐因原物料成本居高不下而受拖累。整體而言，聯茂 2021Q4 營收預期為 83.5 億元，QoQ -6.5%，YoY +36.6%；2021Q4 稅後淨利預期為 8.3 億元，QoQ -0.6%，YoY +6.7%；EPS 2.17 元。

 

網通與伺服器需求暢旺，客戶新產品有助 2022 年營運再升溫

   我們在先前的研究報告（【研究報告】單靠伺服器就讓獲利創單季新高，基地台與手機訂單挹注將帶動聯茂（6213）再上層樓!）中有提到對聯茂以及銅箔基板產業的未來展望。隨著市場對伺服器、手機與車用等需求持續升溫，將有助於對銅箔基板的拉貨動能維持強勁。聯茂 2021 下半年期望網通與伺服器等產品拉貨下帶動接單維持相對較佳的水準；2022 年則可望在新產能開出、網通客戶新平台規劃於 2022Q2 上線、5G與伺服器等趨勢延續下，帶動營運規模持續向上，並可望隨著 2022 年通膨逐步緩解、原物料價格回落而提升整體獲利能力。本次評價基於 2021Q3 財報不如預期，且原物料價格居高不下的狀況比原先預期更為嚴重，並根據聯茂的股本增加而調整 EPS，將 2021 年 EPS 由原先預期的 10.00 元下修至 8.86 元；2022 年 EPS 由原先預期的 9.59 元下修至 9.09 元。整體而言，聯茂 2022 年營收預期為 332.3 億元，YoY +1.2%；稅後淨利預期為 34.8 億元，YoY +9.9%；EPS 9.09 元。

資料來源：Canalys、Gartner

 

預期聯茂短期營運相對疲弱，但 2022 年則有轉佳機會，可待當前限電與原物料壓力等利空反應過後再行布局

    就 2022 年而言，期望車用缺晶片將逐漸緩解以及聯茂新打入的網通中高階產品出貨升溫將帶動產品組合持續轉佳。聯茂目前規劃江西廠 2021 年完成二期擴建後，將於 2023 年進行三期擴建，屆時銅箔基板月產能將提升至 530 萬張。目前評估，聯茂三期擴產後的新產能將以車用為主，毛利率約為 22%~25%。雖然電動車目前佔車用市場比重尚低，但隨著歐美對碳排放標準日趨轉嚴，對電動車相關產品也多有補助，有助於電動車市產值逐年拉升，聯茂提早布局將有助於未來幾年獲利能力再向上。

    根據聯茂 2021/10/26 的收盤價 128.5 元與 2022 年 EPS 9.09 元計算，本益比為 14.14 倍，由於聯茂過往五年本益比多處於 7~22 倍，目前落於中間值附近。短期而言，訂單暢旺的利多似已於先前反應，近期受到原物料價格居高不下以及中國限電等影響，營運相對疲弱；不過 2022 有機會在客戶新平台上線、成本壓力減輕以及產品組合轉佳下，帶動獲利能力提升；且聯茂近期亦提早佈局車用市場，未來幾年在電動車市產值成長下有助於營收占比再向上。聯茂 2022 年本益比應有機會維持區間中上緣 15 倍上下浮動，當前評價合理，維持區間操作的評等；可待限電緩解或原物料價格回落的趨勢較明確時再行布局。

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