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結論：
考量越南疫情影響的淡化、21Q3旺季訂單的遞延、缺櫃影響程度縮小、運動服飾銷售比例增加使產品結構轉佳、線上銷售佔營收比例增加、產能穩定擴增，因此我們預估21Q3營收77.18億元，YOY -3.84%、EPS 3.34元，YOY -7.93%；21Q4則可望淡季不淡，營收100.33億元，YOY +66.09%、EPS 3.52元，YOY +61.53%；2022年營收355.07億，YOY +16%、EPS 13.18元，YOY+ 11%。依據2021 EPS去估算，目前本益比大約落在近五年區間的中軸，考量聚陽下半年潛在風險逐漸消失、產品組合持續轉佳，有望挑戰區間中上緣，未來股價將有望挑戰本益比25倍上下浮動，因此給予逢低買進的建議。
聚陽為國內成衣代工廠龍頭，主要銷售地區以美國為主
聚陽（1477）為國內成衣製造龍頭，主要業務包括成衣設計、製造與銷售，為全球第五大成衣代工廠。公司主要產品包括流行服飾、運動服飾、睡衣服飾。產能依生產地區為越南（40%）、印尼（34%）、柬埔寨（20%）、中國（4%）及菲律賓（2%）；銷售區域以美國（74%）為主，亞洲（25%）次之；2020主要客戶佔營收比重GAP 23%、Fast Retailing（GU、Uniqlo）22%、Target 20%、Kohl’s及Walmart各佔7%左右。國內主要競爭者為儒鴻（1476）、台南（1473）、年興（1451），其中又以儒鴻及聚陽為國內領導廠商，聚陽2020營收比重成衣98.4%，勞務收入及其他1.6%。
美國服飾業仍位於補庫存循環，聚陽將因此受惠
聚陽訂單超過7成來自美國客戶，因此我們聚焦美國服飾業市場現況。
隨著疫苗施打率逐步提升、零售業以及各產業復甦，民眾重回工作崗位、收入增加，也提高了民眾的消費意願。根據BAC信用卡資料分析報告指出，2021年8月服飾類消費金額高於疫情前（2019年12月）約20%，顯示美國服飾市場消費力道強勁。
而根據美國普查局的數據顯示，2021年以來，美國服飾銷售YOY高於進口YOY，顯示庫存水位仍持續降低中，再加上目前美國零售業存貨銷售比仍位於歷史低檔，因此推測美國服飾、零售業廠商仍位於補庫存循環，預計服飾市場強勁的消費力道將延續到下半年，成衣廠商聚陽將因此受惠。
21H1聚陽受到疫情干擾，但受惠客戶訂單強勁、產品組合優化，整體營收、獲利仍然優於20H1
2020年因為疫情影響，紡織業營運落入谷底，不過聚陽積極提升效率及產品組合結構的優化，使毛利率與營業利益率比2019年更優化，全年獲利不降反升，2020年營收249.24億，YOY -7.85%；稅後EPS 9.35元，YOY+6.61%。進入2021年聚陽持續受到疫情干擾，尤其在21Q2，東南亞疫情再起，柬埔寨廠4、5月停工；櫃塞港影響持續嚴重，影響訂單無法準時交貨貢獻營收，21Q2營收61.20億元，QOQ -10.21%，YOY+29.53%；稅後EPS 2.28元，QOQ -15.18%，YOY +41.77%；不過2021上半年由於客戶補庫存力道強、產品結構優化，有效提升ASP，整體營收、獲利較2020年同期仍有成長，21H1營收129.37億，YOY+ 19.17%；稅後EPS 4.97元，YOY+ 39.92%。
21Q3聚陽受越南疫情影響，所幸未見取消訂單、轉單，最壞情況已過
在變種病毒肆虐下，越南於21Q3染疫數激增，越南政府祭出一系列政策，包含行動限制、封城等；於工廠方面，尤其南越胡志明市等地因為疫情最為嚴峻，要求必須採行「三就地原則」 - 就地生產、就地吃飯、就地休息才可開工，此外也採輪班制，產能因此縮減。
聚陽於越南有40%的產能，北越佔比26%，疫情控制得當，營運保持正常；南越胡志明市周邊廠區佔比14%，必須遵守三就地原則，聚陽因此受到影響，使8月營收YOY -11.6％、MOM -9.7％。不過聚陽積極調度，8~9月南越訂單有75%已移轉到北越、柬埔寨跟印尼等廠區承接，其他廠區則加班補足空缺的產能，聚陽表示目前沒有看到取消訂單跟轉單的現象。
政府也於近期受迫於經濟壓力下宣布將從疫情較緩和地區逐步復工，9/15-10/31期間工廠勞工施打疫苗後，即可復工，聚陽南越主要廠區位於古芝、永隆，永隆省廠區已陸續復工，超過一半、約千人進駐工廠；古芝廠因與疫情重災區胡志明市較近，將採「漸進式復工」模式，目前兩個工廠的第一劑疫苗施打率，分別達80%，預計9月底工廠員工第一劑疫苗將100%接種完畢，力拼整體南越廠區復工率可達2-3成。21Q4聚陽南越工廠產能可望全面恢復。
由於越南先前封城對經濟影響甚巨，本次在各界學者、地方首長呼籲下宣布逐步解封，預計未來再回到封城的可能性較低，應該轉向尋找疫情與復工之間平衡，所以聚陽最壞的情況已經過去，未來產能和營收將隨著開工率同步提升。
聚陽運動服飾訂單比重提升，產品結構優化，毛利率、ASP皆有望上升
近年來運動休閒服飾（Athleisure）成為一種流行趨勢，以健身及其他體育活動為設計目的的服飾被穿在其他場合，如工作、休閒或社交場合，具有看起來像是運動穿著又兼具時髦、正式穿著的特色。而疫情的生活模式，更近一步推升此波浪潮，根據調研機構預估，在未來5年Athleisure市場的複合成長率將高達7.2%，也成為各大品牌積極爭取的市場。
聚陽2021年訂單以運動服飾及機能服飾成長性最佳，目前 Target(All in motion)、GAP(Athleta)、Kohl's 運動機能服之訂單強勁，根據公司法說會中表示，今年運動休閒服營收佔比可望從25%上升至40%，而運動服飾ASP較居家服飾及流行服飾高，運動服飾訂單比重的提升，亦有利於提高聚陽整體ASP，預估將使聚陽ASP的YOY上漲3~5%，中長期而言，預估聚陽毛利率將往25%靠攏。
電商成為新趨勢，聚陽有應付電商短交期訂單的能力，線上營收占比持續提升
新冠疫情加速全球電商的發展，根據美國零售聯合會報告，2020年全美零售市場年增6.7%至4.06兆美元，優於原先預估的3.5%，其中電商較同期有22%的爆發性成長，而延續著這個風潮，2021年電商銷售成長預期來到18~23%，整體規模達1.14兆美元至1.19兆美元之間，將佔整體市場營收約27%。
電商的趨勢對於服飾業也相同，數位化消費趨勢下，電商成為各服飾品牌商的兵家必爭之地，如美系客戶GAP數位轉型趨勢明顯，旗下品牌Athleta 2020年營收年增16%，其中50%營收即來自電商通路。目前電商相關訂單有短交期、高品質及高單價的特色，聚陽應付短交期訂單之能力卓越，有望幫助客戶取得更多電商滲透率，自身營收及毛利率亦有望隨著線上銷售佔營收比例增加而增長，聚陽自估其電商出貨比重將自去年的14％放大至今年30%，明年則近一步提升至40~50%。
疫情使產業鍊重組，紡織產業出現大者恆大的現象，聚陽有望受惠
過去幾年品牌商採取縮減供應商，快速反應下單及生產節奏等策略以控制庫存，訂單往大型供應商靠攏趨勢持續，有利聚陽營運。而2020年疫情衝擊下更近一步促使大者恆大的現象出現。疫情使得紡織供應鏈面臨資金週轉的問題，小型供應商現金周轉困難，被迫關廠倒閉退出市場，財務體質健全的大型供應商則順利度過疫情難關，搶下市佔，而聚陽在GAP供應商地位，已由4-5年前的前 20大供應商躍升至前5大供應商，聚陽在Target供應鏈中，也由以往前5大提升至第2大或第3大供應商，紡織供應鏈呈現大者恆大態勢，預期於本次疫情造成的供應鏈重組，聚陽將有望受惠。
聚陽也正穩定擴增產能，今年資本支出預計落在2,500~3,000萬美元之間，產能YoY 20%，而根據聚陽法說會表示明年公司資本支出金額也將落在相同的水準，維持雙位數的成長，聚陽也將有機會進一步搶奪更大的市占。
聚陽21Q3旺季出現遞延，21Q4將淡季不淡，2022則將穩步成長，目前評價偏低，給予逢低買進的建議
雖然21Q3越南廠停工、缺櫃塞港問題延燒，然而年底聖誕假期、感恩節、歐美市場解封、服飾消費激增，品牌廠追加單仍讓聚陽手中訂單滿滿，能見度已達22Ｑ1。而隨著各越南廠9/15陸續宣布復工，聚陽也透過加班及增加外包產能的方式因應21Q3遞延的訂單；塞港的部分，美系客戶為因應年底歐美感恩節及聖誕節訂單也已提前預訂貨櫃，預估下半年塞港的問題將較上半年減小。
而根據聚陽管理層所述2021年GAP、Target對聚陽營收貢獻YOY 可達30%、Kohl’s營收貢獻YOY則落在20-30%、日系客戶Fast Retailing雖然因為日本疫情控管不佳，需求偏弱，預估營收貢獻YOY將持平到小幅減少，不過日系客戶下修訂單而釋放出來的產能挪移給美系客戶；2021全年出貨量將從2020年的1,460萬打成長至1,750-1,800 萬打。
綜上所述，考量越南疫情影響的淡化、21Q3旺季訂單的遞延、缺櫃影響程度縮小、運動服飾銷售比例增加使產品結構轉佳、線上銷售佔營收比例增加、產能穩定擴增，因此我們預估21Q3營收77.18億元，YOY -3.84%、EPS 3.34元，YOY -7.93%；21Q4則可望淡季不淡，營收100.33億元，YOY +66.09%、EPS 3.52元，YOY +61.53%；2022年營收355.07億，YOY +16%、EPS 13.18元，YOY+ 11%。依據2021 EPS去估算，目前本益比大約落在近五年區間的中軸，考量聚陽下半年潛在風險逐漸消失、產品組合持續轉佳，有望挑戰區間中上緣，未來股價將有望挑戰本益比25倍上下浮動，因此給予逢低買進的建議。
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