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8 ~ 9 月台股選股不選市

自從 7 月份鋼鐵、航運這些聚集龐大人氣的傳產股劇烈修正後，

一股悲觀的氛圍就開始瀰漫在台股，開始湧現的消費性電子利空也讓助長了這股風氣，

然而觀察 8 、9 月份的加權指數，除了 9 連跌的恐慌外，並無太大幅度的修正，

除了上半年表現較差的大型權值股落後補漲外，部分投信主導的非消費性電子題材股也表現搶眼，

同時涵蓋自製晶片趨勢及台積電(2330)高階製程兩大概念的 IP service 類股，

從 8 月中到 9 月中秋連假前，普遍都有 40 ~ 50% 的漲幅，

這也是台股市場的特性，除非大盤出現極度恐慌的殺融資盤，

不然做多資金往往能在盤面撲朔迷離之時，找到特定類股做多，

而除了法人主導的題材股外，還有兩支股票異軍突起，引發市場熱議，

那就是已經沉寂數年的潤泰雙雄，潤泰新(9945)及潤泰全(2915)，

繼續看下去...

 

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年初股價淨值比只有 0.43 倍的潤泰全(2915)

潤泰全(2915)及潤泰新(9945)這兩支股票，筆者曾經在年初 1/4

「南山人壽淨值不斷創高，潤泰全(2915) 擺脫配息枷鎖，殖利率上看 10％？」一文中介紹過，

不同於 3 月份台股量能上升後，看價量就直接買進的風氣，

1 月份的台股雖然已經衝破 14,000 點，卻還在相對理性的狀態，

投資人在選股時多少還是會看一下財報，而在用股價淨值比篩選時，

潤泰集團的這兩支股票經常會名列股價淨值比最低的前 10 名(這波大漲後已經脫離低股價淨值比族群)，

其中潤泰全(2915) 2020Q3 財報的淨值高達 161.63 元，1 月股價卻落在 70 元，

股價淨值比只有 0.43 倍，如果再翻看這家公司過去 3 年的損益表，

連續 3 年都在 15 元上下打轉，不免就讓人好奇該公司本益比、淨值比為何如此之低，

以及市場是否有機會給予更高評價的可能性。

(圖片來源 : Cmoney)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

轉投資潤成投控持有南山人壽

潤泰集團這兩間公司的財報之所以長的如此奇怪，是因為這兩間公司早已轉型成控股公司，

從潤泰集團 20 年前進軍中國開設大潤發開始，潤泰雙雄的價值就來自於他們的轉投資，

10 年前中國潤泰全以高鑫零售的名義在香港上市，潤泰雙雄財力頓時大增，

搭上 2011 年 AIG 正在出售台灣南山人壽的契機，潤泰集團立刻結合寶成(9904)成立潤成投資控股，

以 6 百億台幣的價格取得南山人壽 97% 的股權，

之後南山人壽的財務報表開始與潤泰集團的兩間公司密切掛勾，

表面上來看，潤泰全(2915)及潤泰新(9945)只分別持有 23% 及 25% 的潤成控股，

並不會編制合併報表，但潤成卻是南山的母公司，

南山人壽的損益及淨值還是會影響到潤泰雙雄的轉投資收益及淨值，

潤泰雙雄就像是南山人壽的控股公司，這也是為何 2014 年南山人壽狀況轉好後，

潤泰全(2915)的 EPS 都高的讓人匪夷所思。

下圖：潤泰全(2915)持有 23% 的潤成控股

(圖片來源 : 潤泰全 109Q2 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

下圖：目前潤成控股仍為南山人壽大股東，持股 89.54%

(圖片來源 : 潤泰全 109Q2 財報) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

配息不如預期，但除權前股價強勢大漲

筆者當時的想法是，潤泰雙雄每年財報靠南山人壽貢獻龐大帳上收益,

股價卻長期無法反映價值，最主要的原因就在該公司過去股息政策偏低，

甚至出現過年度股息掛蛋的狀況，而股息偏低的源頭，來自於南山人壽跟許多金融股一樣，

把很多金融資產的跌價損失列到其他權益，由於其他權益長期負數百億，

因此必須提列相對應的特別盈餘公積，但從 2019 年開始，潤泰全(2915)帳上的其他權益就已經翻正，

2020Q2 之後，潤泰全(2915)也將帳上的特別盈餘公積變為可分配盈餘，

也就是說，潤泰全(2915) 2021 年的配息可能優於預期。

下圖：2020Q2 其它權益翻正，高達 330 億的特別盈餘公積被轉至可分配盈餘。

(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

不過最後公布的 2 元現金股利、3 元股票股利，遠遠不如市場原先預期的 10 元現金股利，

加上市場出現一股原物料、航運的投機風潮，這家「看財報買股票」的公司也很快被投資人冷落，

然而就在 7 月份 Q2 主流股降溫後，潤泰雙雄竟意外走出多頭走勢，

累計 8/23 ~ 9/17，潤泰全(2915)、潤泰新(9945)分別大漲 53.68% 及 34.92%，

成為這波震盪盤下，選股不選市的代表股之一。

(圖片來源 : 籌碼 K 線)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

除權前股價大漲

如果有長期操作台股的投資人，都會注意到台股有一個讓人難以理解，但又經常出現的現象，

就是如果一家公司當年度分配 2 元以上的股票股利，那不論這間公司在除權前營運狀況如何，

股價都會出現一波大漲，一直漲到除權後第一天，才會熄火(有時除權後直接變成空頭)，

分配股票股利，雖然會讓持股張數大增，但除權日當天股價也會大幅下降，事實上投資人的持股價值並沒有改變，

然而這個現象仍長期存在，且歷久不衰，筆者印象最深刻的一個例子是鮮活果汁-KY(1256)，

這家在中國販售濃縮果汁給下游餐飲業者的企業，從 2013 年 5 月 70 元起漲，

 一路狂奔到 2014 年  7 月 429 元，由於 2013 年 EPS 衝上 12.27 元，

公司決定發放 5 元現金股利及 4 元股票股利，

這個 4 元股票股利，讓股價在 7/8 除權前都還保持強勁的多頭走勢，一直到除權後才進入長時間的盤整。

(圖片來源 : 籌碼 K 線)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

大樹除權行情

另一個則是今年的飆股大樹(6469)，這間今(2021)年突然挾著財務比率改善為理由大漲的連鎖藥局，

從年初 100 元初頭一路上漲到 2 百元上下，但由於該公司也宣布配發 2.97 元股票股利，

股價在 8/30 除權日前再次點火，最高攻到 345 元，除權日後才邁入連續黑 K 的盤跌走勢，

整體走勢與當年的鮮活果汁-KY(1256)如出一轍，也因為這種自己的錢配給自己，

卻還願意進場追高的奇怪邏輯，潤泰全(2915)、潤泰新(9945)分別宣布配發 3 元及 4 元股票股利後，

市場就一直在等待類似的狀況發生在這兩間公司身上，隨著台股投機風氣稍稍熄火，

搭配兩家公司陸續宣布除權日，股價的多頭催化劑被引爆，再加上股價淨值比本來就偏低，

以及對明年配息金額可能更高的預期，這兩家公司走出近年罕見的多頭，

股價淨值比也回到 0.79 及 1.18 倍。

(圖片來源 : 籌碼 K 線)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

南山人壽第三大股東寶成(9904)

現在市場只要提到南山人壽，無論是南山的營運狀況或是否要上市櫃，

大多直接聯想到潤泰雙雄，但潤泰兩家公司加起來只持有潤成 48% 的股權，

還有 20% 掌握在製鞋大廠寶成(9904)手上，

如果觀察這三家公司近期的走勢，會發現寶成(9904)從 8/23 ~ 9/17 只上漲 4.92%，遠遠不如潤泰雙雄飆股般的走勢，

再攤開三家公司截至 9/17 的市值，

潤泰新(9945) 1,279 億、潤泰全(2915) 824 億，寶成(9904)為 1,004 億，

雖然寶成(9904)的股本較大，且市值不低於潤泰雙雄，

但比起潤泰雙雄這兩間本業乏善可陳的控股公司，寶成(9904)本業是全球最大的製鞋代工業者，

如果僅靠持有南山人壽 20% 股權就可以反映 800 ~ 1,000 億的市值，

那麼南山人壽對寶成(9904)的貢獻，市場可以說幾乎沒有給予反應。

(圖片來源 : 筆者整理)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

寶成(9904)資產負債表

回頭看寶成(9904)的資產負債表，實際上出現了與潤泰雙雄一模一樣的狀況，

2019 年之前該公司帳上也出現龐大的其他權益負數以及特別盈餘公積，

同樣於 2019 年轉正，2020 年開始特別盈餘公積也移到未分配盈餘，

但不同於潤泰雙雄，由於寶成(9904)自己的本業有一定的獲利能力，

2019 年之前都還能保持每年配發 1.2 ~ 1.5 元現金股利的水平，

一直到今(2021)年受 2020 年疫情影響前一年度本業獲利，EPS 從 4 元大幅下滑到 1.6 元，

配息也降至 0.5 元，這也是寶成(9904)這波漲幅未能跟上潤泰雙雄的原因，配息率相比實在太低。

(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

上半年獲利 3.38 元

那麼，我們如果把眼光放遠到 2022 年的配息，寶成(9904)能否受惠南山人壽的利多，

甚至是大幅拉高配息率?本文認為這個可能性是有的，

2020 年寶成(9904)本業受疫情影響，實際上是虧損狀態，完全是依靠認列潤成投控轉投資的南山，

才能讓全年保持獲利水平，然而今(2020)年上半年，本業已經恢復水平，

在南山獲利加持及本業轉虧為盈兩個催化劑下，上半年 EPS 達到 3.38 元，

7 月開始受東南亞疫情惡化影響，寶成(9904)許多工廠被迫停工，

股價及營收也在 7 、8 月份面臨一波修正及衰退，然而就如之前文章提過的，

這種因為疫情停工所造成的營收衰退，依照去(2020)年以來的經驗，都不是長期的，

反而因為疫情期間停工導致訂單累積，會讓業者在工廠復工後加速趕工出貨，

營收出現報復性反彈，假如 Q4 東南亞陸續解封復工，搭配南山人壽的獲利，

寶成(9904) EPS 有機會回到 4 元甚至達到 5 元的水平。

下圖：寶成在去(2020)疫情依靠南山人壽守住獲利，

今(2021)年南山業外加上本業回穩，EPS 顯著上升。

(圖片來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

明年配息有機會優於往年

投資人習慣參考公司過去的配息率，來判斷未來的配息率，

寶成(9904)過去 10 年配息率都偏低，普遍落在 40% 上下，

然而如果我們把寶成(9904)的狀況帶入潤泰，基本上就是同一個情境，

寶成集團與潤泰集團於 2011 年一起入主南山人壽，從那之後，

即面臨損益表 EPS 看的到卻吃不到的窘境，也就是說，過去 10 年寶成(9904)如果要配息，

只能把帳上屬於本業賺的那一部分拿出來配給股東，潤泰集團過去 10 年曾經有過幾年高股息政策，

也與當時集團出售高鑫零售有關，南山的獲利一直遲遲無法實質反饋給兩大集團的股東，

今(2021)年開始潤泰雙雄已經逐漸擺脫先前南山的枷鎖，開始拉高配息率，

寶成(9904)受制於去(2020)年本業表現不佳，還無法拉高配息金額，

但今年 EPS 只要能回到往年水平，意義將不同於以往，這次南山人壽的獲利已經不是特別盈餘公積，

而是可分配盈餘，再搭配南山人壽 2022 年可能上市櫃的想像以及東南亞復工後歐美解封需求的訂單，

同樣屬於南山概念股的寶成(9904)，有機會在明年跟隨潤泰雙雄的腳步，在大盤渾沌之時走出一條自己行情。

下圖：寶成(9904)於 2011 年聯手潤泰入主南山，之後 10 年陷入跟潤泰一樣，

南山挹注獲利，卻無法拉高配息率的窘境。

(圖片來源 : 筆者整理)(註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

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