【研究報告】聯電(2303)台灣晶圓代工二哥，第三季再漲價，股價能再向上？

 

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結論

預估晶圓代工供不應求的態勢將延續至2023年才有望緩解，而在漲價效應及產品組合優化下，包括DDI(面板驅動IC)、PMIC(電源管理IC)等多項產品轉至12吋，且部分產品線如OLED DDI(有機發光二極體顯示面板驅動IC)，網通晶片、缺貨嚴重的SSD控制IC、RF-SOI(通訊射頻元件)將使22/28nm製程占比提升，聯電21H2毛利率有望落於35-37%，達歷史新高，另外也受折舊費用減少約5%，使獲利改善。由此預估2021年營收2097.68億，毛利684.06億，毛利率32.61%，營業利益472.14億，稅後淨利491.58億，EPS 3.96元，年增68.4%。2022年在產能增加6%助攻下，營收成長至2268.3億元，年增8.12%，EPS4.19元。

聯電股本1242.20億元，2020年現金股利為1.60元，屬中殖利率股(3%-4.5%)。21Q2每股淨值19.35元，股價淨值比(PBR)2.88倍，相較於歷史處於高。預估2021年EPS3.96元，以8/23收盤價58.4元來看，本益比(PER)約14.8倍，相較歷史處於中高位置。

以今年預估EPS3.96元及8/23收盤價58.6元來看，目前本益比位於14.8倍左右，遠低於同業台積電(2330)、世界先進(5347)的26、27倍，位於近兩年本益比中間水準，考量產業趨勢向上，給予逢低買進評等。

公司簡介

聯電(2303)，全球第四大晶圓代工廠，和台積電(2323)為台灣著名的晶圓代工雙雄。聯電共有12座晶圓廠，包含1座6吋、4座12吋和7座8吋廠，目前每月約可生產77萬片約當8吋晶圓的產能。主要競爭對手為台積電(TSMC)、格羅方德(Globalfoundries)、三星(Samsung)與中芯半導體(SMIC)。上游主要矽晶片供應商有台灣信越S.E.H、世創(Siltronic)、環球晶(6488)、SUMCO、SK Siltron。客戶方面，86%為IC設計廠，14%為整合元件廠，包括聯詠(3034)、聯發科(2454)、博通(Broadcom)等都是主要客戶。

聯電21Q2製程占比為22/28nm以下20%、40nm佔18%、65nm佔19%、90nm佔9%、0.11um-0.5um佔34%。終端應用占比為通訊47%、電腦17%、消費性電子26%、其他10%。

資料來源：聯電

聯電2020年營收1768.21億元，YoY+19.31%，毛利率22.1%，營業利益率12.4%，業外收益59.18億，稅後淨利291.89億元，YoY+200.69%，EPS 2.35元。

晶圓代工產能吃緊，聯電從陪榜台積，到領漲台股：

回顧半導體發展歷程，過去各家代工廠投入許多資本在先進製程技術的發展，聯電亦不例外，但龐大的資本支出使聯電在獲利上受壓，為求資源利用效益極大化，2017年聯電宣佈停止12奈米以下先進製程的開發，專注於成熟製程的升級改良，以提升獲利。直到2020年前，聯電的毛利率、獲利都和先進製程龍頭台積電有著一段不小的差距，因此在許多財報分析的書籍裡，聯電往往被拿來和台積電做毛利率的比較，讓大家對聯電「二哥」的印象深刻。

不過情況在2019年有所轉變，多攝影鏡頭手機帶動CMOS影像感測器的需求提升，讓 主要用於成熟製程的8吋晶圓成為市場焦點，而2020年因新冠肺炎疫情的影響，居家辦公使得PC、NB等電子產品需求成長，加上5G、智慧型手機、伺服器、車用電子、物聯網等市場需求強勁，帶動MCU、面板驅動IC、Power IC、MOSFET等產品需求大增，這些晶片主要都使用成熟製程，使得市場對已成熟製程為主的8吋晶圓代工需求大增。

然而，面對強勁的需求，供給端並未快速跟上，主因為近年來各代工廠陸續將8吋晶圓廠關閉或轉型成現今主流的12吋廠，不少設備商皆已停止生產部分 8 吋機台，因此8吋機台的供應變少，造成8吋廠難以擴充產能。而目前各廠商雖看到成熟製程缺貨，但蓋一座8吋廠需要約10億美金，考量折舊費用會侵蝕獲利，因此併購、購買二手設備等擴產方式是目前各廠的優先選擇，造成8吋廠的產能提升有限。聯電也因此受益，從19H2開始，毛利率一路揚升近半，股價亦從不到20元一路漲到超過60元。

成熟製程漲價潮延續，聯電21Q2三率三升：

全球晶片荒延燒，預計供不應求的狀況預計要到2023年才能緩解，加上5G、電動車、MOSFET、MCU、大尺寸螢幕帶動面板驅動IC等趨勢推升下，對成熟製程的需求暴漲，聯電21Q2受惠產量提高近3%、平均銷售單價(ASP)上揚5%、產品組合改善，加上稼動率超過100%，帶動營收來到歷史新高509.1億元，季增8.1%，年增14.7%。毛利率更是來到31.3%的歷史新高，稅後淨利119.4億元，EPS0.98元。

近日，世界半導體貿易統計組織(WSTS)提高了對2021年半導體銷售金額的預估，從一季前預估的4694億美元大幅提升至5508億美元，年增25%，2022的年增率亦達雙位數(10.1%)，可見晶圓需求旺盛。

成熟製程產能有限，需求旺盛帶動產業榮景：

面對成熟製程需求的爆發，觀察供給方面，各晶圓廠紛紛宣布擴產成熟製程產能，先進製程龍頭台積電亦將擴產南京廠28nm產線，不過，半導體產能需等待設備製造、裝機及測試，並非馬上就可放量，原本各晶圓廠的成熟製程擴產預計於22H2-23H1才會開出，但近來因零組件短缺及疫情影響，半導體設備交期從原本約9個月延長至12-18個月不等，估計整體產能開出時程將延後約半年，另外，中國晶圓龍頭廠中芯亦受中美角力影響設備取得，因此預計供給端的吃緊態勢將會延續至2022年底，至2023才有望明顯舒緩。

從需求方面來看，疫情加速了5G、IoT的浪潮，加上電動車的普及化，帶起了MCU、DDIC、MOSFET、PMIC、CMOS(影像感測器)、RF-SOI(通訊射頻元件)的需求，其中5G基地台、IoT的MOSFET、PMIC、高畫質螢幕的OLED DDI所需數量將翻倍成長，這些晶片主要都屬成熟製程的範疇，造成目前8吋晶圓供不應求。整體來看，5G、電動車的大趨勢不變，帶動成熟製程的需求熱絡。對聯電來說，未來OLED DDI、CMOS、RF-SOI等產品製程漸漸轉進22/28nm，有望進一步提高ASP及毛利率。

量微增，價續揚，聯電21Q3獲利更上層樓：

聯電7月營收達183.66億元，月增5.94%，再創單月歷史新高。由於各晶圓代工廠產能增加有限，且下半年進入電子傳統旺季，預期傳統製程供應將持續緊俏。聯電於法說會表示，雖產能已達極限，但透過去瓶頸的方式，使21Q3的出貨量仍有望季增1-2%，隨產品組合優化、供不應求漲價態勢延續，平均銷售單價(ASP)季增6%，產能利用率亦將持續滿載，因此預估21Q3毛利落於35-36%區間，創歷史新高。

預估2021年在漲價效應下，加上產品組合優化，包括OLED DDI、指紋辨識與PMIC等產品轉至12吋，且部分產品線如OLED DDI，網通晶片與SSD控制IC轉到22/28nm製程等，預期21Q4毛利率有望超越21Q3水準，聯電亦提升全年ASP成長幅度預期，預計可達10-13%。

有保障的產能擴張，聯電長期營運看俏：

晶片荒延燒下，上游IC設計廠為拿到產能，與聯電簽屬LTA，即以議定的價格先支付訂金，以聯電與客戶間產品製程與產能保障的長期相互搭配為基礎，確保新建的產能可維持健康的產能利用率，並可減緩聯電擴產的資金壓力，並避免未來產能閒置的風險。因此聯電宣布28nm擴產計畫，在未來三年斥資1000億元擴張南科的12A晶圓廠P6廠區，預計將於23Q2量產，月產能約為2.75萬片，且未來可延伸至14nm的先進製程，毛利率的天花板可望加大，而2022年聯電南科12A Fab的P5廠區預計產能可月增1萬片以上，公司預計整體產能年增6%，考量2022年同業並未有明顯的大幅產能開出，漲價效應可望延續。

聯電將2021年資本支出由15億美元調高至23億美元，運用比例85%用於12吋廠，15%用於8吋廠，考量聯電過往擴產計畫偏保守，不貿然擴大資本支出，加上LTA的保障，長期營運動能有望穩定成長。

晶圓代工漲不停，預估聯電2021年EPS可望達3.96元：

預估晶圓代工供不應求的態勢將延續至2023年才有望緩解，而在漲價效應及產品組合優化下，包括DDI、PMIC(電源管理IC)等多項產品轉至12吋，且部分產品線如OLED DDI，網通晶片、缺貨嚴重的SSD控制IC等產品將使22/28nm製程占比提升，聯電21H2毛利率有望落於35-37%，達歷史新高，另外也受折舊費用減少約5%，使獲利改善。由此預估2021年營收2097.68億，毛利684.06億，毛利率32.61%，營業利益472.14億，稅後淨利491.58億，EPS 3.96元，年增68.4%。2022年在產能增加6%助攻下，營收成長至2268.3億元，年增8.12%，EPS4.19元。

評價與結論：

聯電股本1242.20億元，2020年現金股利為1.60元，屬中殖利率股(3%-4.5%)。21Q2每股淨值19.35元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2021年EPS3.96元，以8/23收盤價58.6元來看，本益比(PER)約14.8倍，相較歷史處於中高位置。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.51分，成長面0.68分，獲利面0.77分，技術面0.57分，籌碼面0.89分，綜合評比為3.43分，屬於中上水準。

以今年預估EPS3.96元及8/20收盤價58.6元來看，目前本益比位於14.8倍左右，遠低於同業台積電(2330)、世界先進(5347)的26、27倍，位於近兩年本益比中間水準，考量產業趨勢向上，給予逢低買進評等。

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