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旅行者(The Travelers Companies, NYSE:TRV)
備註:財報季度的期間分別為:Q1 為 1~3 月,Q2 為 4~6 月,Q3 為 7~9 月,Q4 為 10~12 月
整體產業定價走揚抵銷TRAVELERS因逐步解封所增加的出險成本
2021年財產險定價仍將維持續揚態勢,有助旅行者商業保險、個人險與債券與專業保險等各項業務的保費提升,而下半年就業市場可持續復甦,利於勞保業務發展,預估2021年旅行者在三大保險業務推動下,淨保險收入將達314.88億美元(YoY+5.9%)及固定投資收益為17.7億美元(2021Q3-2021Q4 皆預計約4.3億美元)。從獲利面來看,受到下半年各項侵權成本遞延影響、通膨讓費用增加,因此預期2021 年綜合比率約97%,稅前淨利40.07億美元(YoY+23.8%),稅後淨利31.25億美元(YoY+15.9%),每股盈餘12.57美元(YoY+19.3%)。預期2021年底每股淨值將增至117.27美元(YoY+1.4%)。
預估旅行者2021年現金股利4季總和為3.49美元,考量過去本淨比區間位於0.9-1.6倍間,在未來數季收取保費穩定高於損失,本淨比應位於1.3倍浮動,惟評等趨於合理,故初次評等為中立。
TRAVELERS勞保市占最大,透過不斷購回庫藏股與保守投資確保投資人利益
根據2020年美國財產及意外險市佔報告,旅行者(The Travelers Companies)為美國財產與意外險淨保費第六大(市佔率3.97%)、勞保第一大(市佔7.32%)、商用車險第二大(市佔6.25%),故公司勞保與車險的表現通常最受市場關注。
旅行者過去的併購歷史在2005年出售壽險年金公司及大多數的國際保險業務給大都會人壽保險後,除了2013年收購加拿大通用保險(現已更名Travelers Canada)外以跨入加拿大市場外(佔保單收入4%),保單收入高達94%皆來自美國,且近年其餘併購規模都較小,主要還是將掙得自由現金流以收購公司在外流通股數與發放現金股利等不同方式給予股東回報,加上公司投資組合大多數也都是固定收益(約88%),觀察近年穩定購回庫藏股與逐年上漲的現金股利,可以看出旅行者是一頭保守穩健操作的金牛(cash cow)。
資料來源:Insurancebusinessmag
公司內業務可以分為三大類,一為商業保險(保費收入比重51%),其中主要為提供企業財產與意外事故的保險,可以細分為勞保、商業車險、商業產險及商業綜合險等,其中勞保市佔率高達7.32%,為國內同行排名第一。2020年則因為受到Covid-19影響美國就業人數曾一度面臨重創,導致勞保收入大幅銳減,然隨著疫苗施打率上升,美國非農就業人數也隨著回溫,故我們預計勞保收入遇到的短期逆風將有望築底反彈;商業車險市佔率則達6.25%,為國內同行排名第二,則同樣受到Covid-19影響整體汽車里程數減少,故申請理賠的件數也隨著降低,導致2021Q1商用車險剩餘索賠預備金優於預期,但同樣隨著疫情解除,預計車輛總里程數將會恢復正常,故此業務的綜合比率將回復正常水準。
二為個人保險(保費收入比重39%),則可以簡單細分成車險、房屋險及其他等,其中車險同樣隨著美國市場整體車市保有量進入高原期,故市場保單總量變化不大,近期因素仍為疫情前後承保車輛總行駛里程數,進而影響上期索賠預備金餘額,預計疫後總里程數回歸正常水準下,個人車險理賠也將回復正常水準。
三為債劵與專業保險(保費收入比重10%),其中可細分為一般事故責任及忠誠與保證保險等,忠誠與保證保險主要向保險人收取保費,同意承保特定條件下因特定人不老實或失職而產生的損失的險種。
備註:綜合比率=(保單損失率+保單費用率),若值小於1相等於此保單賺錢。
2020年商業保險淨保費收入為154.3億美元(YoY-1.3%),其中勞保淨保險收入33.49億美元(YoY-12%),主係疫情衝擊國內就業人數,連帶勞保收入大幅下降,然其餘商業車險、商業險等皆維持穩定成長。個人險淨保費收入102.65億美元(YoY+5.2%)及債劵與專業保險淨保費收入29.51 億美元(YoY+7.7%)同步保持成長。
TRAVELERS巨災損失低於預期、投資收益來加持,21Q2獲利表現亮眼
旅行者2021Q2營收 86 億美元(YoY+17%),淨利9.34億美元(QoQ+27.4%,YoY虧為盈),淨承保保費達81.35億美元(YoY+11%),每股淨值達116.86美元(YoY+10%),當期綜合比率(underlying combined ratio)達91.4%,主要受到淨投資收益優於預期、低於預期的巨災損失、前一季預備金剩餘優於預期及承保保費增加導致營收與淨利皆優於市場預期。
前日本次法說中另提及兩點,一為巨災損失(CAT loss)稅前約4.75億美元大幅低於去年同期8.54億美元,惟2021H1累積約15億美元,仍高於公司原先預估,主係2021Q1德州冰風暴拉高巨災損失水平;二為投資收益,2021Q2 淨投資收 6.82億美元,其中非固定收益約 2.65 億美元,大幅優於預期,惟受到固定收益約4.17億美元稍低於預期(公司原預期4.2-4.3億美元),公司微調未來兩季固定收益預估至4.25-4.35億美元(微調0.05億美元)。
TRAVELERS預計財產險定價持續走揚,但成長幅度恐逐漸放緩
根據CLIPS (Commercial Lines Insurance Pricing Survey)所統計資料,在2020年每季平均商業保費年增幅依序為Q1 6%、Q2 10%、Q3 9.5%、Q4 11%,呈現逐季增加,旅行者認為2021年保費增幅有望仿照2020年的漲勢。不過就CLIPS的資料來看,這個態勢到了2021Q1已有改變,當季平均商業保費年增幅下滑至7.5%,並低於2020Q2至2020Q4的水準,由於2021Q1成長幅度低於預期,CLIPS判斷未來數季保費漲勢將會逐漸收斂。
對此議題,WoodRuff Swayer在2021年財產險預測(P&C Looking Ahead Guide to 2021)提及,若疫苗施打成功且經濟未有衰退,當通膨上揚,預料將有新競爭者進入市場影響訂價,保費漲勢將因此趨緩。
由於通膨為影響保單訂價的短期因素,目前疫苗施打漸趨普及,經濟活動回復,通膨看增,預期2021年財產險定價仍將維持續揚態勢,然幅度恐如同CLIPS與WoodRuff Swayer所預測的逐漸放緩,我們推測2021Q3-2021Q4保費約預計達年增 5-6%。
TRAVELERS商業保險受到定價環境仍佳帶動成長,惟勞保需待就業人口回溫
在旅行者營收比重最大的商業保險業務項目中,2021Q2商業險淨保費 38.8億美元(YoY+3.8%,QoQ+2.1%),主要受到商業險定價持續走揚所致。
從勞保淨保費 8.1 億美元(YoY-1%,QoQ-0.1%),可以看到疫情會衝擊就業人數進而影響旅行者勞保保費收入。觀察美國過去數季的就業市場下滑態勢已隨解封而趨緩,甚至回溫,根據Fitch(惠譽國際)觀察到美國勞動市場失業超過一年人口占比持續攀升、高齡勞工就業率低迷且部分工作需要一切恢復正常才有望復職等,因此Fitch預估美國就業市場回到常態仍須至少15 個月,且2021M6非農就業人數較2020M2疫前仍減少 680 萬個工作機會,預計就業水準將會緩慢回升至2023年初,之後回復常態。即便當下公司的勞保淨保費表現並無亮眼之處,但若將觀察時間拉長,在疫情帶來的衝擊趨緩,美國就業市場將可逐步迎接黎明的到來,長線上預期公司的勞保淨保費收入可望谷底回升,不僅隨美國就業市場復甦,並將逐漸回復疫前水準。
預計旅行者2021年商業險淨保費收入可達164.5億美元(YoY+6.6%),主要受到保費訂價走揚亦帶動2021Q2商用車險淨保費增加至7.09億美元(YoY+4.9%,QoQ+2%),加上未來兩季其他商業險漲幅約介於5-6%之間與勞保淨保費收入逐漸回神。
然就獲利面來看,解封且經濟回復正軌後,承保車輛總里程數量會因此上升,這也意味著有更多人開車,衍生意外事件的機率與件數也會隨之增加,故預期旅行者商業車險未來侵權成本上升,進一步考量2021Q1-2021Q2尚未開庭審理的潛在理賠仍存,預計在法庭重新開放後,先前所積壓的案件將會逐漸獲得判決,進一步提高整體商業險侵權成本。旅行者2021H1綜合比率達95.9%,考量上半年遞延的保險損失將於2021H2全數認列,將導致2021年損失率將回到原先疫前水準,預期將提高公司的綜合比率到98%,讓HoH獲利能力呈現微降。
備註:侵權成本(tort cost):在保險業翻譯為損害第三方權益的不法行為發生時應付的成本,簡言之,為出險時賠償的費用。
TRAVELERS個人險與債券與專業保險定價亦佳,惟受解封帶來成本走揚
2021Q2個人險淨保費29.6億美元(YoY+17.1%,QoQ+4.1%)及債券與專業保險淨保費收入7.76億美元(YoY+12%,QoQ+4.4%),與商業險相同,此兩項產品線皆受益與財產險保費走揚,基於未來數季保險訂價漲幅約達年增 5-6%及個人車險承保範圍成長有限,因此預計2021年個人險淨保費收入118.9億美元(YoY+4.7%)及債券與專業保險淨保費收入31.5億美元(YoY+6.9%),個人險綜合比率約99.5%及債券與專業險綜合比率約77%。
展望2021 年下半年,預計美國疫情隨著疫苗施打率增影響逐漸好轉下,車險損失率(個人與商業同步)將隨著承保車輛總里程回到正常水平而恢復,加上因美國疫情全面解封,也帶動法院重新開放,故過去2021Q1-2021Q2尚未開庭審理的潛在理賠仍存,預計法庭的重新開放將會使得侵權成本隨著提高(綜合比率2021Q2:95.3%,2020Q2:103.7%,2019Q2:98.4%)。
此外,通膨是保險理賠的重要衡量基準,金額會因數據呈同向變化,近期通膨回溫,保險理賠金額可能因此提高。但公司指出保單費用亦會隨通膨提高,且未來數季保費收入將穩定大於理賠金額,由此預期通膨影響應屬短期,不至於過分侵蝕旅行者的獲利能力。
雖2021H2預估保單損失率將會大於2021H1,但之間的差異預估僅為上半年法院尚未開放而遞延保單損失至下半年,因此預估全年綜合比率回到往年水準約97%,相較2021H1 約95.9%而言,公司獲利能力略有降低,但仍可維持過往水位。
TRAVELERS持續庫藏股以嘉惠投資人,並確保經營權
美股近年購回庫藏股風氣盛行,然對於旅行者有以下幾點好處,一為將回饋股東的金額拆分成現金股利加上購回庫藏股,對於投資人來說因為可以將投資回報拆為資本利得與股息稅,除有機會享受兩邊的免稅額度外,更有望達成避稅效果,二為近年來保險業併購風氣盛行,若能夠會較多的庫藏股也能有效的抑制同業惡意併購。
不同於一般經理人會將現金留在身上以創造好的績效,過去數十年旅行者陸續購回自家股票,將過多的營運現金用以購回在外流通股,以確保營運現金效益維持高檔,且固定收入亦為公司主要投資收益來源。長線來看,公司將持續以部分現金流做為購回在外流通股數以調整資本結構,而隨著在外流通股數遞減,將可帶動每股盈餘走升。
此外,在保險業M&A(併購)浪潮下,公司雖有數起M&A(併購),但多以小型公司為目標,可知穩固保守是公司策略,此舉亦可降低公司被併購的風險。
資料來源:公司財報、CMoney整理
資料來源:公司財報、CMoney整理
總結與評價:
2021年財產險定價仍將維持續揚態勢,有助旅行者商業保險、個人險與債券與專業保險等各項業務的保費提升,而下半年就業市場可持續復甦,利於勞保業務發展,預估2021年旅行者在三大保險業務推動下,淨保險收入將達314.88億美元(YoY+5.9%)及固定投資收益為17.7億美元(2021Q3-2021Q4 皆預計約4.3億美元)。從獲利面來看,受到下半年各項侵權成本遞延影響、通膨讓費用增加,因此預期2021 年綜合比率約97%,稅前淨利40.07億美元(YoY+23.8%),稅後淨利31.25億美元(YoY+15.9%),每股盈餘12.57美元(YoY+19.3%)。預期2021年底每股淨值將增至117.27美元(YoY+1.4%)。
預估旅行者2021年現金股利4季總和為3.49美元,考量過去本淨比區間位於0.9-1.6倍間,在未來數季收取保費穩定高於損失,本淨比應位於1.3倍浮動,惟評等趨於合理,故初次評等為中立。
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