【研究報告】美時 (1795)戒毒癮、血癌等用藥逐波接續，成長不設限

【公司簡介與重點】

結論:

戒毒癮藥在美國市占率穩定成長、血癌用藥已有授權金與量產代工收入，韓國Qsymia減肥藥市占率穩健上升等，美時上半年營運優於預期，下半年可望續攀高，2021年營收預估142.99億元，YoY+33.28%，與原廠訴訟賠償金3600萬美金若可於年底入帳，將帶動稅後EPS為來到8.76元(扣除一次性賠償金EPS為6.77元)。展望2022年，隨Lenalidomide血癌藥在美國與西歐等更多國家上市，且戒毒癮藥穩定提升，加以東南亞市場加入成長步調下，即使有2021年的高成長墊高基期，但2022年營收仍有大成長，預估2022年營收將再增至176.39億元，YoY+23.36%，EPS 9.97元。

美時股本為26.29億元，2020年現金股利為0.35元。21Q1每股淨值37.10元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。2021年扣除一次性賠償金的EPS預估為6.77元，本益比(PER)相較於歷史處於低。

股價面來看，6月下旬以來美時在業績想像題材的加持下，吸引外資、投信與融資買盤介入，股價也在短期間迅速創下波段新高。然而短線漲多後，股價與各均線的正乖離拉大，7/20創153元近高價後便收出爆量的烏雲罩頂K線型態，外資近日亦有逢高獲利的現象，即便2021、2022年營運具有高度成長，基本面正向態勢不變，但就技術面與籌碼面而言，仍待浮額清洗與修正過大的正乖離，故操作上，不建議追高，若拉回中期均線間有撐，可擇機介入，預期股價有望在PER(基於扣除一次性賠償金的EPS) 16-24倍間震盪。

美時是台灣營收規模最大的學名藥廠：

美時是以台灣為基地供應全球市場之學名藥廠，自2014年成為艾威群(Alvogen)集團的一員，目前由Alvogen Taiwan、Alvogen Korea Holdings Ltd.、Alvogen Pharma India Pvt Ltd.三個子公司組成，專注於快速成長的抗癌市場，產品線涵蓋中樞神經系統、心血管疾病、癌症、女性保健、減肥等，並以錠劑、膠囊及軟膠囊劑型為主，總部位於台北，生產工廠包含台灣南投、韓國光州廠及鄉南廠。

在美國戒毒藥、外銷癌症用藥授權金、東南亞業務營收成長，2020年營收107.29億元，YoY+11.63%，稅後淨利10.27億元，YoY+54.92%，其中來自業外的損失30,42.80萬，稅後EPS 4.22元創新高。

2020/12營收佔比：商品銷售收入94.78%，智慧財產權授權或出售收入 3.34%，勞務收入及其他 1.88%。以市場別來看，2020年韓國市場營收佔比48%，美國30%，台灣8%，其他14%。

【研究報告】美時 (1795)戒毒癮、血癌等用藥逐波接續，成長不設限

資料來源:美時

國內製藥業多以中小企業及家族企業為主體，主要生產專利過期的學名藥，並固守台灣市場，因此殺價競爭已是常態，而健保調整藥價又降低業者利潤，產業處於紅海市場。相較於國內學名藥廠，美時專注於困難學名藥外銷市場之開拓，尤以高毒性藥物與高致敏藥物為主，並以美、中、日、歐及東南亞等國際市場為發展重心，韓國子公司Alvogen Korea則專長研發新劑型新藥，公司策略有助於避開國內製藥業的殺戮戰場。

美時積極與一線藥廠的產品線策略結盟，是少數能進軍所有市場的新興藥廠。公司的最大股東艾威群集團係國際性藥品公司，目前在全球35國擁有營運據點，並在北美、羅馬尼亞及台灣設有區域中心，在市場性質特殊的國家則與當地或區域經銷商合作，能快速地將已領證的產品導入當地市場，自領證到上市的平均時間在半年內，可大幅縮短藥品上市時間。2020年遞交126件藥證申請，取得87張藥證，創歷史新高，並完成7項高價值的授權交易，獲得授權經銷Darbepoetin、Chocobite、Atovastatin/Ezetimide及Chlopidogrel/Aspirin+3通路產品，目前就策略上的藥品開發及查驗登記中案件共約100件，現已上市銷售於亞洲及美國市場的產品超過250種。

競爭對手方面，公司著重於監視中新藥之開發，市場有七年獨占期，因此大部份的產品均為市場先驅品牌如Mesyrel、Befon、Apano、Nimed、Bensau、lchderm等市場獨占率高，競爭之廠家並不多。若以商業模式作類比，與美時同採Turnkey模式之主要國際競爭者則有印度藥廠Natco Pharma、荷蘭藥廠Synthon、希臘藥廠Phamrathen與PharOS等。

外銷市場加速，美時上半年營收創高:

21Q1營收33.24億元，QoQ +6.18%，YoY +63.41%，外銷市場為主要成長引擎，其中，戒毒癮藥市佔率超越原廠藥、癌症用藥營收成長近5倍，單季營收創單季歷史新高。毛利率45.03%，稅後EPS為1.85元。

由於公司戒癮用藥Buprenorphine/Naloxone舌下含片客戶在美國市場維持領先，YoY成長近30%，21Q2合併營收連續5季成長，達36.76億元，QoQ+10.6%，QoQ+37.3%，再度創下單季營收新高，但因21Q2公司已認列公平會裁罰，預料影響當季獲利約0.25元，預估21Q2 EPS 1.85元。累計上半年營收70億元，年增48.58%。營收呈現持續創高態勢。

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美時戒毒癮藥市佔已超越原廠，營收將享高成長:

美時目前旗下第一大產品為戒毒癮藥Suboxone®，目前在美國戒毒癮用藥Bup/Nal舌下含片市佔衝高到第一、達39%，已超越原廠則的36%，亦優於Dr Reddys 17%、Mylan 7%，平均月出貨達3億元。

美時具價格優勢，2021年將鎖定標案及區域型藥局，不會採取降價搶市占，2020/12起開始採用成本較低的原料藥API，預期戒癮藥毛利率將會提升，且目前並無學名藥廠新取得ANDA藥證，在22H1前將無新競爭者加入，粗估2021年戒毒癮藥營收可望隨是佔擴大而有超過5成的成長，2022年將可維持年增近20%的成長動能。

此外，2021年美時的3600 萬美元戒毒癮藥原廠賠償金最快可於21Q4認列，預估將挹注EPS 1.72元。

【研究報告】美時 (1795)戒毒癮、血癌等用藥逐波接續，成長不設限

資料來源:美時

美時的血癌學名藥獲利爆發潛力大:

目前美時抗癌藥的三項主力產品為Lenalidomide(Revlimid學名藥)、Gefitinib(艾瑞莎學名藥)、Vinorelbine(溫諾平學名藥)。

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資料來源:美時

Revlimid 2020全球年銷約120億美元，美國年銷89億美元，美時開發的血癌用學名藥Lenalidomide已陸續在無專利保護國家上市， 2020年營收貢獻2.5億元，2021年出貨更多區域，營收貢獻將再成長。由於此學名藥過去與原廠有專利訴訟問題，隨著與原廠Celgene達成和解，2020/09獲美國FDA暫定審查核可，預計22Q4年可在美國上市，且該藥在美競爭對手少。假設若第一年Celgene開放2%的市場給美時，且美時定價為原廠藥價的6成，初估可認列營收50%，預料對2022年營收貢獻可超過8億元，且毛利率約8成，高於公司整體毛利率，有望帶動美時2021營收與獲利的倍增，為繼戒毒癮藥外的另一個成長動能。

美時的台韓市場維持穩定成長:

韓國與台灣市場約佔美時營收過半，此二市場的成長性較為穩定，預估約在1一成左右。近年韓國新增減肥藥、帕金森氏藥、骨骼疏鬆等多項代理藥品，其中減肥藥Qsymia在韓國具領導地位。

Qsymia在韓國減肥市場是唯一核准，可長期處方控制食慾，根據IQVIA統計，Qsymia在韓國減重藥排名第二，市占率18%，與原廠Saxenda的市佔21%，差距已大幅縮小。2020年Qsymia貢獻營收約新台幣4.2億元，預估2021年韓國Qsymia銷售有望成長雙位數以上。

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資料來源:美時

美時東南亞市場布局可逐漸開花結果:

看中東南亞市場的成長潛力，艾威群集團自2019年底便積極整合拓展市場，日前公司透過私募方式引進泰國國家石油股份有限公司(PTT)旗下之生技產業投資控股公司Innobic LL Holding Co., Ltd (Innobic)，PTT已計劃在泰國建造第一座癌症用藥製造中心，目標在2027年商轉，未來美時可望透過合作夥伴的在地優勢，為公司在泰國產品與送審品項帶來更多商機。雖短期貢獻有限，但長期可望加速進軍東南亞市場，分時當地龐大的成長商機。

戒毒癮、減肥、血癌用藥與東南亞市場逐波接續，美時迎接大成長:

戒毒癮藥在美國市占率穩定成長、血癌用藥已有授權金與量產代工收入，韓國Qsymia減肥藥市占率穩健上升等，美時上半年營運優於預期，下半年可望續攀高，預估2021年營收35.94億元，YoY+24.54%，單季EPS 1.58元。2021年營收預估142.99億元，YoY+33.28%，與原廠訴訟賠償金3600萬美金若可於年底入帳，將帶動稅後EPS為來到8.76元(扣除一次性賠償金EPS為6.77元)。展望2022年，隨Lenalidomide血癌藥在美國與西歐等更多國家上市，且戒毒癮藥穩定提升，加以東南亞市場加入成長步調下，即使有2021年的高成長墊高基期，但2022年營收仍有大成長，預估2022年營收將再增至176.39億元，YoY+23.36%，EPS 9.97元。

【研究報告】美時 (1795)戒毒癮、血癌等用藥逐波接續，成長不設限