快速結論

展望下半年，由於下游廠商的紙箱庫存水位偏高，Q3工紙價格下行壓力增加。然玖龍為配合防疫而停機檢修，加上近期東莞中小型紙廠產能因煤改氣政策而被限制，Q3中國廢紙成本維持高檔下，預期玖龍等中國紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，預期7月中國工紙報價走勢震盪。於8月後逐步進入傳統旺季，廠商提前為雙11、雙12購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。尤其榮成二林廠20萬噸新產能將於7月開出。旺季需求以及產能滿載的帶動下，預估2021年營收568.5億元，年增36.6%，毛利率20.2%，年增4.5個百分點；營益率10.6%，年增5.1個百分點；EPS 2.90元。每股淨值22.42元。

展望2022年，由於中國電子商帶動近年物流業務量快速成長。根據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年工紙需求量維持雙位數成長。此外，中國禁廢令使中國紙廠成本結構改變，然而榮成原料供應穩定，且得漿技術優於同業，在整體產業的成本面臨壓力下，反有利於榮成擴大市佔。預期明年營運可望維持，預估2022年營收581.4億元，年增2.6%，毛利率20.3%，營益率10.6%，EPS 2.98元。

榮成股價淨值比1.27倍，下半年逐步進入旺季以及新產能開出下，禁廢令又使同業成本增加，後續有利於支撐工紙報價，榮成營運可望逐季轉好，預期股價長期往1.5~1.8倍上下靠攏，投資評等為逢低買進。然而股價近日突破5月高點之後，融資賣壓浮現，且近期電子業營收捷報頻繁，市場資金自傳產流出，壓抑股價表現，今日(7/13)榮成股價向下貫穿10日線，短線上趨勢偏空，然而長線來看，均線維持多頭架構，後續營運可望轉好下，預期股價逢月線仍有支撐。但由於市場資金重心轉移，股價短期落入整理的機率偏高，可待股價整理、籌碼洗淨過後，觀察後續有浮現攻擊訊號，再擇機進場布局。

   

榮成簡介

榮成為台灣第三大造紙公司，主要生產及銷售工業用紙(工紙)及紙箱，包含瓦楞芯紙、裱面紙板、瓦楞紙板、瓦楞紙箱，產品終端應用於電子商務、科技產品、農產品等運輸用紙箱。然有別於正隆(1904)、永豐餘(1907)，榮成營運市場以中國為主，去年中國營收比重近8成，於當地工紙市場市佔位居第四，中國主要競爭對手為玖龍、理文、山鷹。

榮成於兩岸擁有4座工紙廠，分別位於浙江、江蘇、湖北、台灣，其中浙江平湖年產能90萬噸、江蘇無錫90萬噸、湖北115萬噸以及台灣二林工紙廠65萬噸，二林產能預計將於今年下半年提升至85萬噸。此外，為穩固原物料供應，榮成於兩岸廣設廢紙回收站，中國總計29座、台灣4座，於二林廠另有年產能17萬噸的再生紙漿，有利於支援中國3座工紙廠所需的原料。尤其2021年中國禁廢令落實後，榮成與中國紙廠於成本上可公平競爭，加上技術優於中國同業，其廢紙回收得漿率高達87％，在今年廢紙供給有限下，成本優勢將有利於擴大市佔。

2020年營收比重：工紙66%、紙器19%、紙類經銷13%、廢紙1%。紙類經銷主要來自認列子公司寶隆(1906)的銷售代理營收，每年代理銷售10萬噸工紙。

     

2021年疫後經濟復甦，帶動補庫存需求回升，瓦楞紙供需結構轉好

自2017年中國廢紙進口配額逐年下降，加上中國廢紙回收率近年僅維持在45~50%，因此今年初廢紙配額歸零後，中國國內廢紙供給縮減。去年上半年因疫情導致中國產能稼動率下降，在庫存維持相較低檔下，隨著今年以來中國出口維持擴張，後續可望帶動補庫存需求增加，預期今年中國瓦楞紙消費量可望成長至2,943萬噸，年增6%，由於廢紙供給受限，預估瓦楞紙產量增加至2,513萬噸，年增5%，供需結構轉好。

    

    

21H1受惠於成本優勢，榮成工紙利差可望隨玖龍漲價而擴大

21Q1受惠於中國及台灣出口暢旺，帶動21Q1榮成毛利率來到18.75%，EPS 0.4元，獲利延續去年Q4水準。Q2中國出口雖稍有減緩，然年增率仍維持25~30%，加上中國因廢紙供給有限，玖龍等中國紙業因成本增加而調漲工紙報價，榮成仰賴自身得漿率較高，以及原物料供給具有優勢，6月榮成產品利差因此隨玖龍調漲報價而擴大，6月自結營業利益率來到10.9%。

整體來看，由於Q2中國、台灣出口延續，榮成21Q2營收來到139.5億元，季增24.5%、年增43%，受惠於6月產品利差增加，預估毛利率可望維持在18.6%，營益率8.9%，EPS 0.64元。

     

21H2旺季帶動工紙報價續揚，榮成獲利看俏

展望下半年，受惠歐美庫存維持低檔，物資需求持續維持，預估中國Q3出口可望維持10~15%的年增長。然下游廠商的紙箱庫存水位偏高，中國的中小型紙廠為促成訂單而浮現讓利心態，此舉也將造成工紙價格下行壓力增加。所幸6~7月中國因新冠疫情增溫，玖龍為配合防疫而停機檢修數天，此外中國因推行碳中和推行煤改氣政策，近期導致東莞中小型紙廠產能因而被限制，玖龍、理文等大廠則暫不停機。Q3供給限縮加以中國廢紙成本維持高檔下，預期玖龍等紙廠迫於成本壓力，仍將適度調整產品報價以維持利差，預期7月中國工紙報價走勢震盪，於8月後逐步進入傳統旺季，廠商提前為雙11、雙12購物節拉貨，在需求持續增溫下，預期8月工紙報價可望穩步走揚，於10~11月達到高點。至於台灣市場則受惠於Q3出口旺季來臨，預期台灣工紙報價可望維持高檔。

榮成二林廠20萬噸新產能預計7月將開出，增幅5.6%。在上述的背景下，預期7月產能維持85~90%的稼動率，隨後在8~9月旺季提前補貨的帶動下，預期屆時產能可望接近滿載。整體而言，由於需求回溫，以及新產能開出，預估榮成21Q3營收來到151.6億元，季增8.7%，年增27%，成本優勢帶動毛利率來到19.5%，營益率9.9%，EPS 0.71元。

     

Q4進入電商購物節、農曆年節備貨旺季，在廢紙成本增加，以及Q4旺季需求轉強下，預期工紙報價可望調漲5~10%。旺季需求以及產能滿載的帶動下，預期第四季營收及獲利可望維持成長。

整體而言，今年受惠於玖龍調漲報價，以及6月獲利顯著優於預期，2021年營收從上篇 ( 榮成(1909) 2021年工紙獲利看俏，營運將脫離谷底 ) 所估計438.12億元，上修至568.5億元，年增36.6%，毛利率由16.7%上修至20.2%，年增4.5個百分點；營益率由6.5%上修至10.6%，年增5.1個百分點，EPS由1.62元上修至2.90元。每股淨值22.42元。

       

2022年禁廢令使榮成的成本、技術優勢顯現，有利於後續擴大市佔

由於中國電子商務發達，帶動近年物流業務量快速成長。根據中國國家郵政局統計，2020年全國物流量成長至833.6億件，近五年複合成長率27.7%。在產業趨勢的帶動下，預期明年工紙需求量維持雙位數成長。此外，中國禁廢令使中國紙廠成本結構改變，尤其中國廢紙回收率長期偏低，以中國國廢或其他紙漿作為替代都將使原料成本增加，加以中國碳中和政策增加生產成本，長期將對中小型紙廠造成巨幅成本壓力。由於榮成自身原料供應穩定，以及透過技術優化提高得漿率，在整體產業的成本面臨壓力下，反有利於榮成擴大市佔。榮成因擁有成本優勢以及新產能開出，預期明年營運可望維持，預估2022年營收581.4億元，年增2.6%，毛利率20.3%，營益率10.6%，EPS 2.98元。

       

結論

榮成股價淨值比1.27倍，下半年逐步進入旺季以及新產能開出下，禁廢令又使同業成本增加，後續有利於支撐工紙報價，榮成營運可望逐季轉好，預期股價長期往1.5~1.8倍上下靠攏，投資評等為逢低買進。

然而股價近日突破5月高點之後，融資賣壓浮現，且近期電子業營收捷報頻繁，市場資金自傳產流出，壓抑股價表現，今日(7/13)榮成股價向下貫穿10日線，短線上趨勢偏空。然而長線來看，均線維持多頭架構，後續營運可望轉好下，預期股價逢月線仍有支撐。但由於市場資金重心轉移，股價短期落入整理的機率偏高，可待股價整理、籌碼洗淨過後，觀察後續有浮現攻擊訊號，再擇機進場布局。

    

      

      

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