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國巨6/30宣布以股換股收購奇力新100%股權，溢價約10%

    國巨 6/30 發布重大訊息，表示將收購奇力新100%股權，以每 1 股奇力新普通股換發 0.2002 股國巨普通股，以雙方前一個交易日（6/29）的收盤價換算，本次溢價約為10.01%，奇力新暫定將在今年底下市，國巨併購後股本約膨脹 8.8%。

    國巨近幾年持續布局車用市場，先是在 2018 年併購普思，接下 GM 與 Tesla 的車用天線訂單，接著又再去年年中併購基美，一口氣打進許多一流車廠包含 Bosch、Continental 與 TOYOTA 的供應鏈。在產能擴充的部分，國巨今年將擴產鉭質電容產能 10%~15%，約有 5%~10%產能計劃將投入車用，以及明年底預計開出 200 萬顆 MLCC 產能也計劃將全部投入車用。綜觀國巨近期與鴻海的電動車聯盟，兩家公司將合資成立國瀚半導體，初期將由國巨主導功率與類比元件的生產。

    主動元件在設計上與被動元件雖有不同之處，但常會交互影響，以下以電路開關的過程舉例說明。目前功率元件在電動車上的應用主要包含控制馬達的逆變器、變壓器及車載充電器，這些產品都屬於能量轉換系統。既然是能量轉換，轉換過程中難免存在能源耗損，而耗損大部分來自開關元件。開關時，如果電壓提升的速度比電流的流速快，就會導致電壓過衝，造成元件容易損壞，因此在設計上會用寄生電感來減緩開關時的電壓變化，但開關時間拉長就會加劇開關過程中的能源損耗。為了減少能源損耗，目前業界發展出採用無引線 SMD 封裝的 MOSFET，也就是藉由將電源與電極分離的方式來消除寄生電感對電路的影響，減少電流傳輸的損耗。

    由於主動元件與被動元件在設計上常有交互影響之處，將同一產品由同一家業者來設計會使產品間的相容性較高，運作效率會更好。隨著國巨即將主導主動元件的開發，克服主動元件的能源損耗勢必是一大挑戰。國巨旗下的電容與電阻均為市占前三，然而電感的規模相對較小，且普思的營業費用相對較高；若將奇力新納入版圖，不僅可望將國巨在電感上的營業費用率從20%~25%降低至15%~20%，國巨在電感的市占率更能超越村田而達到全球第二，還能夠整合奇力新的電感與變壓器等技術，提升其生產效率與技術。國巨在併購奇力新後，電容、電阻與電感市占率均排名全球前三，堪稱全球格局最完整的被動元件廠，將能為客戶提供更好的一站式服務，大幅提升其在全球車市的競爭能力。

    本次國巨併購奇力新的評價，依照先前預期奇力新今明兩年獲利約 22~23 億元的水準、成長率依照電感產業的平均約 5.7%以及國巨 WACC(折現率)約 12.41%計算，合理併購價格為 322.0 億元，以奇力新流通股數 2.64 億股與當前併購股價約 111 元來看，市值約為 293.0 億元，併購價格略低於合理價格 29.0 億元。奇力新五月受到中國五一連價以及六月客戶拉貨調整影響，市場預期營收將月減使近期股價位於相對低檔，且年初併購帛漢的綜效亦尚未顯現，可以說國巨是買在一個相對便宜的時間點，此次併購應屬利多消息。

國巨 2021Q2 在報價調漲與產能利用率拉升下，毛利率可望回升至 40%以上

    先前隨著原物料漲價以及招工費用提升，國巨在 2021/03 時針對晶片電阻與 MLCC 報價分別調漲 10%~20％，2021/05 底時又針對晶片電阻與鉭質電容報價調漲 10%，MLCC 報價調漲 1%~3％。2021Q2 雖有中國五一長假干擾，但隨著中國廠區招工率提升，國巨 MLCC 產能利用率從 2021Q1 的 85%提升至 2021Q2 的 90%，晶片電阻也從 75%提升至 2021Q2 的 80%，在出貨提升與報價調漲下可望帶動 2021Q2 毛利率重返 40%以上的水準。國巨 2021Q2 營收預期為 267.9 億元，QoQ +12.8%，YoY +98.9%；稅後淨利可望達到 56.8 億元，QoQ +12.9%，YoY +72.0%，EPS 11.42 元。

國巨目前訂單能見度已達 2021Q3 季底，EPS 可望達 12.89 元

    展望 2021Q3，預期在疫情復甦、電子旺季來臨與車市復甦下，國巨在工規、消費性電子與車用等產品的出貨將維持良好動能。受惠於基地台標案與 iPhone 13 拉貨，國巨目前 MLCC 與鉭質電容訂單能見度已達 2021Q3 季底，晶片電阻亦未見反轉趨勢，整體營運與獲利可望隨著出貨拉升而續揚。國巨 2021Q3 營收預期為 294.9 億元，QoQ +10.1%，YoY +34.3%；稅後淨利可望達到 12.9 億元，QoQ +12.9%，YoY +76.6%，EPS 12.89 元。

國巨 2021~2022 年獲利可望隨著營運規模提升與電動車產品出貨增加而續揚!

    我們在先前的研究報告（國巨 (2327 TT)產品報價可望調漲、高階產品占比提升；奇力新（2456）與凱美（2375）子公司股權互換評價合理，奇力新在產能擴充下將持續成長）中有提到對國巨與奇力新的未來展望。目前在手機的部分，5G 手機為了提升訊號傳輸能力，耗電量將提升，目前一支 4G 智慧型手機平均 MLCC 使用量約 750~800 顆，5G 手機使用量將提升到 1,000 顆以上，增加幅度達 20%~30%。根據調研機構 Gartner 的研究報告，2021 年受惠於疫情趨緩與經濟活動升溫，全球智慧型手機出貨量可望從 2020 年的 13.79 億支年成長 11.4%至 15.35 億支，其中 5G 手機的出貨量將從 2020 年的 2.28 億支成長 168.0%至 6.11 億支，5G 手機出貨比重將從 18.4%提升至 39.8%。依此計算，市場對手機用的電容需求將年成長 11.9%。  

    基地台的部分，由於高頻訊號的繞射能力較差，5G 基地台將增加天線來提升訊號的覆蓋率，電感的需求也隨之提升，目前 4G 基地台電感用量約為 1,300 顆/台，5G 基地台將提升至 1,600 顆/台。根據 Cision 的研究報告以及中國電信與中國通訊的年報統計，2020 年基地台的建置量大約為 70 萬座，其中約有 65 萬座為中國的 5G 基地台；2021 年在疫情復甦與 5G 需求帶動下，基地台的建置量可望成長 18.2%至約 80 萬座，其中約有 72 萬座為中國的 5G 基地台。依此計算，市場對基地台用的電感需求將年成長 21.5%。

    電動車的部分，傳統燃油車與電動車的動力與傳動系統不同，燃油車較多與機械相關的零組件，而電動車則需要較多與電相關的零組件，單位 MLCC 用量將由燃油車 2,000~3,000 顆/台提升至電動車的 10,000 顆以上/台。根據研究機構 Canalys 的預估，2021 年受惠於疫情趨緩與出外旅遊需求提升，市場對汽車的需求將反彈向上，汽車整體的出貨量可望由 2020 年的 7,410 萬輛提升 9%至 2021 年的 8,067 萬輛，其中電動車出貨量可望較 2020 年提升 40%至 437 萬輛。依此計算，市場對車用的電容需求將年成長 6.2%。

    國巨在併購奇力新、電容開出新產能以及提升電動車的供貨給鴻海後，整體營運與獲利可望持續拉升；雖然奇力新毛利率約 30%，較國巨平均的 40%略低，且供貨給鴻海的主動元件毛利率較差，僅約 20%，然而在營收規模持續提升下，仍可望帶動獲利再向上攀升。國巨 2022 年營收預期為 1,360.2 億元，YoY +26.4%；稅後淨利可望達到 279.1 億元，YoY +22.6%，EPS 51.35 元。

預期國巨營運規模提升將帶動獲利持續向上，當前評價偏低，可逢低布局

    就 2022 年而言，預期在 5G、基地台與電動車等發展下，將帶動市場對被動元件的需求持續攀升，國巨在併購奇力新後，不僅使被動元件的版圖趨於完整，更強化其在車市的競爭能力，且電容開出新產能以及提升給鴻海的供貨量後，整體營運與獲利將再大幅攀升。

    根據國巨 2021/06/29 的收盤價 555 元與 2022 年 EPS 51.35 元計算，本益比為 10.81 倍，由於國巨過往五年本益比多處於 6~18 倍，目前落於中間值偏下。考量國巨併購奇力新後事業版圖將更完整，強化其在電動車市場的競爭力，且國巨與奇力新併購後的摩擦相對較小，綜效可望更快浮現。短期而言，可把握國巨併購奇力新的利多，在股價尚未完全反映前逢低布局；中長期而言，國巨在產能擴充以及提升電動車出貨比重下，營運與獲利有相當良好的成長動能，2022 年本益比應有機會回升至區間中上緣 13 倍上下浮動。

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