四維航簡介

四維航為散裝船航運業(散裝簡介見此篇)，前身為東連船務，早期於東南亞運輸木頭起家，為拓展航運業務，分別於1994年、2006年在巴拿馬設立子公司「巴商東連海運公司」及「巴商富群海運公司」，用以擴充船隊規模，目前船隊以中小型船為主，中小型船隊的規模僅次於慧洋-KY(2637)。四維航旗下船隊總計37艘船，其中有5艘屬節能船，平均船齡約10年。

然而海運景氣波動劇烈，尤其自2008年後海運業景氣慘淡，為開拓多元業務，四維航於2012年設立綠舞觀光，主打日式主題的度假村，目標客群鎖定國內親子散客、會議團體等。惟國內市場競爭，且規模上較無優勢，綠舞觀光飯店近年因此常有虧損。

2020年營收比重：租金收入92%、運費收入2%、其他6%；其中租金收入約60%為現貨價，短約占比約20%，一年以上長約占比約20%。

    

四維航船隊分佈

   

    

償債能力有改善跡象，預期四維航散裝營運可望持續挹注現金流

綠舞觀光近年維持虧損，加上去年疫情衝擊本業散裝運輸需求驟減，2020年營運跌入谷底。然而今年初疫情趨緩，工業生產活動重啟，帶動原物料補庫存需求，BDI指數大幅盤升，挹注營運現金流，21Q1淨現金流量大幅轉正為2.53億元，負債比雖維持83%偏高，然利息保障倍數由-1.51倍跳升為1.18倍，短期償債能力有改善。此外去年11月，四維航也針對子公司綠舞觀光飯店減資3億元(減資比率33%)，另外又以債作股增資3億元，降低負債比率之外，也維持綠舞的營運。然而國內三級警戒壓抑觀光業表現，施打率偏低的情況下，預期最快要到第三季之後才有明顯轉機。所幸今年散裝市場景氣大好，尤其中小型船運價表現穩定攀升，預期後續可望持續優化財務體質。

    

2021年新船供給有限，加以經濟復甦拉動需求，形成供給緊俏

由於近年海運環保法規嚴格，加上海運景氣較差，船隻供過於求，因此業者對新船需求觀望，新船訂單逐年下降，2021年船隻供給來到近年低點。根據Clarksons的預估，今年散裝運力供給年增2.6%，運輸需求4%，需求大於供給，供需結構轉好。隨著疫情趨緩、疫苗施打率提升下，工業、服務業復甦帶動原物料需求，帶動今年散裝業景氣逐季攀升。

    

21H1經濟復甦帶動運輸需求，四維航淡季不淡

由於今年3月起經濟復甦需求帶動原物料運輸增加，加上四維航逐月換約，21Q1已轉虧為盈，毛利率由負值跳升為16.6%，稅前純益率1.6%。

由於Q2國內疫情升溫，綠舞觀光因三級警戒的限制，客流量大幅減少。然目前散裝獲利大幅跳升，綠舞觀光佔營收比重僅5~7%，影響尚有限，加上原物料拉貨動能續強，若近一步拆解四維航3月稅前純益率實際上已來到4.8%，4月更是跳升至33%。隨著景氣擴張逐步擴張下，原物料需求量增加帶動運價以及運量穩定增加，預估21Q2營收可望來到12億元，受惠散裝獲利大幅提升，毛利率可望來到40.6%，EPS 1.48元。

    

21H2歐美財政政策、基建帶動散裝景氣持續擴張，四維航成長動能不減

目前全球歐美復甦領先，下半年其餘地區疫情可望逐步受控。近日雖傳出中國持續打壓原物料價格，恐影響買家觀望情緒上升，導致短期原物料需求下滑。

然隨著進入Q3鐵礦砂運輸旺季，在中國鋼鐵庫存維持低檔下，鐵礦砂需求仍有支撐。煤炭則因中澳關係緊張導致中國改以印尼等生產國替代，運輸距離拉長反有利於運價。整體而言，預期Q3旺季需求增加，可望支撐整體散裝市場的上行動能。尤其小型船需求相較中大型船穩定，預期21Q3中小型運價仍可相對持穩，加上四維航今年採短期租約策略，獲利逐月提升下，預估21Q3營收可望來到13.5億元，毛利率41%，EPS 1.65元。

隨著9~10月後迎來穀物收割期，運輸量增加支撐中型船運價上行，預期將有利於四維航中型船換約價上修。整體而言，在今年新船數供給有限下，經濟復甦持續推升運量及運價上升，預估四維航2021年營收可望成長至47.76億元，年增78.8%，由於採短期換約的策略，預期推升毛利率至36.9%，營益率31.6%，EPS 4.97元，大幅優於2020年-3.27元的水準。預估2021年每股淨值17.11元。

     

散裝景氣持續擴張，小型船指數(BSI)穩健上行

    

結論

受惠今年散裝市場景氣反轉，四維航獲利爆發，帶動股價跳升，目前股價淨值比(PBR)3.63倍、本益比高達12.45倍，評價並未明顯低估，然而受市場對於航運族群的樂觀情緒所帶動，股價雖暫時跌破5日線，然仍守住10日線與中長期均線，且均線向上維持多頭格局。籌碼面上，外資持股增加，但需留意過往有隔日沖的傾向，持股者暫能以10日線為守。另外需留意近日列為處置股，成交量銳減，加上這幾日航運族群多空消息參雜，需觀察後續市場對於航運族群的信心是否維持，後續上漲動能方可延續。

    

      

      

     

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