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【研究報告】允強(2034) 全球營建業復甦帶動營收成長30%! 鎳價上漲帶動毛利率上揚，獲利成長50%!
公司簡介
允強(2034)成立於1973年，主要生產不銹鋼管和不鏽鋼捲板，銷售地區遍及全球，為台灣第一大、全球前五大的不鏽鋼焊接管製造商和不鏽鋼加工中心。不鏽鋼管的年產能達18.96萬噸，內銷不鏽鋼管市占率約22.1%、外銷47.9%，不鏽鋼捲板的年產能達24萬噸。
允強有三大優勢：規模優勢、生產優勢和產品優勢。規模優勢：允強不鏽鋼管的市占率為全台第一，而鋼鐵產業屬於高資本密集型產業，因此具有先行者優勢。生產優勢主要有三大部分：料源多元化、生產一貫化、專業分工化。原料來自六個地區：台灣、韓國、中國、芬蘭、印尼、馬來西亞，料源分散；生產則採用一貫化的措施，從原料到鋼管/捲板的生產設備一應俱全，擁有成本控制的優勢，供貨速度也較快；公司在台灣擁有四個廠房，溪州廠專責分條和構造管、埔心和斗六二場專責配管、斗六一廠專責冷/熱軋裁剪加工。產品優勢包括：多樣化和規格齊全的產品選擇和訂製多層的包覆材來減少運輸過程的損失。
依產品別來看，2020前三季營收比重：不鏽鋼管53.33%、不鏽鋼捲板44.9%、其他1.77%；依地區別來看，2020前三季營收比重：台灣23%、美洲18%、歐洲24%、亞洲15%、澳洲12%、非洲8%。不鏽鋼捲板的毛利率約5%；不鏽鋼管的毛利率約10%。由於鋼管的生產工序較為複雜，且需要較高的精密度，因此毛利率較高。
2020受疫情影響營收衰退20%，20Q4運價上漲導致客戶採購意願低
允強2020營收127.17億(YoY-22.02%)、前三季稅後淨利4.7億(YoY-28.04%)。其中，不鏽鋼捲板營收56億元，YoY-32.81%，出貨量9.15萬噸，YoY-26.04%，毛利率約5%；不鏽鋼管2020年營收71億元，YoY-7.56%，出貨量8.79萬噸，YoY-0.7%，毛利率約10%。
營收和獲利大幅下降的主因為，受到新冠疫情影響導致需求大幅下降，月出貨量從往年平均每月2萬噸下降至每月1.4-1.5萬噸。而不銹鋼主要原物料之一的鎳，價格於20H1保持低迷，雖然鎳價於2020/6的每公噸12790上漲至2020/12的每公噸16540元，產品報價順勢調漲，但由於海運價格暴漲，由2000元/櫃上漲至10000元/櫃，導致海外客戶採購意願降低，營收和獲利因此大幅下降。
毛利率的部分，雖然海運價格大幅上升，但由於鎳價於20Q4上漲15%，再加上毛利率較高的不鏽鋼管出貨量下降幅度較少，因此預期20Q4毛利率維持20Q3水準。而由於20Q4新台幣升值幅度較大，因此預期將出現較大的匯兌損失。
預估2020營收127.17億(YoY-22.02%)；營業利益4.89億(YoY-39%)；稅後淨利4.8億(YoY-23.11%)；EPS 1.17元(YoY-23.25%)。
2021全球營建業復甦支撐不鏽鋼需求，電動車銷量成長70%帶動鎳價上漲
近期政府連續推出三項打房政策，包括信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，然而此三項政策主要針對預售屋或是投機性炒房的部分，並不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的房市，也不影響商辦和廠辦的需求，體現在2021/1建造執照總樓地板面積442.58萬平方公尺，年增40.3%、2021/1-2六都買賣移轉棟數年增18%創下十年新高。由於近期通膨預期的上升，資金會轉入具有保值功能的房地產，再加上台商持續回流以及超低利率政策帶動房市需求，預期房市可望穩步成長。
歐美的部分，兩大地區房市皆由於低利率導致首購族開始買房，再加上疫情導致居家辦公興起，房市需求因此上升，2020/12美國新屋開工為166.9萬戶，而營建許可為170.4萬戶，兩者均創下2006年以來新高，資本支出也從20Q2的5.29兆美元上升至20Q4的6.35兆，成長20.04%；歐盟27國的營建許可指數從2020/4的93.6上升至2020/11的120.5、歐元區19國則是從92.2上升至122.6。在宅經濟趨勢不變之下，預期歐美營建業需求仍維持強勢。
綜合上述，公司於疫情期間調整產銷結構，不鏽鋼捲板需求疲弱加上市場較為競爭，因此降低毛利率較低的不銹鋼捲板的出貨比重至51%。而各國房市需求強勁帶動不鏽鋼捲板和不鏽鋼管的需求上升，預期在疫情逐漸趨緩和房市復甦之下，不鏽鋼捲板出貨比重將恢復至55%，預期允強2021年不銹鋼捲板出貨量11.61萬噸，年增26.89%；不鏽鋼管出貨量萬9.5萬噸，年增8.08%。
價格的部分，不鏽鋼的主要原料為鎳，需求的部分，鎳的主要用途有近80%是不鏽鋼，電動車約5%。在全球疫情趨緩導致房市和製造業復甦的情況下，不鏽鋼需求有望穩步成長，帶動鎳的需求上升。而根據IHS Markit的數據，2021年電動車銷量預計成長70%，雖然電動車占鎳的用途較低，然而由於電動車2025年前的複合成長率可望達到40%，因此未來對鎳的需求可望快速成長。供給的部分，目前主要的供應國家為印尼和菲律賓。2020年由於疫情的影響，再加上全球最大鎳生產國印尼宣布禁止鎳礦出口，全球鎳產量年減7.6%至235.2萬噸，供給過剩量5.3萬噸。雖然在疫情\逐漸趨緩之下，印尼和菲律賓產能可望逐漸恢復，然而全球需求在營建業和製造業復甦再加上電動車需求大幅增加之下，供給過剩量可望下降至3萬噸。鎳價可望維持20H2平均每公噸15000-16000美元的水準，由於允強的市占率為全台第一大、全球前五大，可將成本上漲轉嫁下游廠商，預期允強2021產品報價可望成長10%。
在產量上升和產品價格上漲之下，預期允強2021年不鏽鋼管可望貢獻營收84.46億、不鏽鋼捲板可望貢獻營收78.14億，預期允強2021年營收可望達165.53億元。
預估2021營收165.53億(YoY+30.16%)；營業利益8.55億(YoY+74.73%)；稅後淨利7.2億(YoY+50.05%)；EPS 1.65元(YoY+40.2%)。
結論
允強43.71億，3Q20每股淨值17.43元，2021/03/22股價淨值比1.5倍，位於近五年歷史區間1.01-1.64倍上緣。財務結構方面，營運現金流大幅增加至15.31億，淨現金流也增加至7.22億，利息保障倍數38.11倍，短期借貸償還無虞。3Q20流動和速動比下降，存貨週轉天數上升，顯示公司累積了大量庫存，主要是因為疫情尚處高峰導致需求下降。然而2021年在全球營建業需求復甦之下，預期庫存能順利去化。
展望2021年，台灣央行雖然連續推出三項打房政策，包括信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上房地合一稅2.0，但此三項政策主要針對短期投資客，不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主的房市，也不影響商辦和廠辦的需求，體現在2021/1建造執照總樓地板面積442.58萬平方公尺，年增40.3%、2021/1-2六都買賣移轉棟數年增18%創下十年新高。在台商持續回流以及超低利率政策帶動房市需求，預期營建業可望穩步成長。歐美的部分主要受惠低利率環境再加上疫情導致居家辦公興起，營建業需求因此上升，在宅經濟趨勢不變之下，預期歐美營建業需求仍維持強勢。因此預期允強2021年不銹鋼捲板出貨量11.61萬噸，年增26.89%；不鏽鋼管出貨量萬9.5萬噸，年增8.08%。價格的部分全球需求在營建業和製造業復甦再加上電動車需求大幅增加之下，供給過剩量可望下降鎳價可望維持20H2平均每公噸15000-16000美元的水準，允強2021產品報價可望成長10%。在產量上升和產品價格上漲之下，預期允強2021年營收可望成長30%，獲利可望成長50%。
綜合上述，允強近五年的配息率平均為88%，預估2021年發放現金股利1元，殖利率約4%。雖然目前外資有略為賣出的現象，造成股價有所承壓，然而允強2021營運有望逐季成長，再加上毛利率在鎳價上漲之下可望穩步上揚，2021營運可期，可待站穩季線不破後逢低布局。
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