【研究報告】技嘉 (2376) 挖礦、電競、伺服器三箭齊發，2021雙位數成長

 

【公司簡介與重點】

全球第二大主機板廠商：

技嘉為全球第二大主機板(MB)廠商，也是國內第二大主機板與顯示卡品牌廠，以Gigabyte為自有品牌生產主機板，近年積極發展伺服器及電競筆電業務，並成立電競品牌Aorus。根據Digitimes Research估計，技嘉伺服器營收額已占達台廠伺服器整體營收的1％以上，並躋身台伺服器廠集團中的第6大。

2020年產品營收比重為MB佔30%、VGA(顯示卡) 40%、Server(伺服器) 20%、Others 10%。2020年主機板出貨量13.1M(百萬)，VGA 4.4M，2021年1月主機板124-125萬片、VGA 35-36萬片。

公司在MB產業上，主要競爭對手有廣達(2382)、仁寶(2324)、華碩(2357)、微星(2377)、華擎(3515)、鴻海(2317)等，VGA主要對手有微星、華碩，精英(2331)、麗台(2465)等。NB方面則有華碩、廣達、仁寶、緯創(3231)、和碩(4938)、英業達(2356)、微星等。

三大產品線漂亮演出，驅動2020年營收成長:

2020年營收達846億元，年增37%，主要受惠疫情刺激遠距工作(WFH)，加以營收規模放大，旗下三大產品線包括主機板、VGA、伺服器均繳出30%以上的年成長，全年整體營收大幅增加。但由於2020年台幣匯價強勢加上零組件成本上漲等，稍加侵蝕獲利，2020年稅後EPS為6.88元。

股利政策方面，技嘉過去五年平均股利發放率近8成，推估2020年現金股利將有5元以上水準。

VGA示卡供應吃緊，21H1淡季不淡

20Q4顯示卡缺貨、強勁的需求遞延至21Q1，加大技嘉21Q1的出貨動能。

技嘉1-2月累計營收173.56億元，YoY+58.89%，預期21Q1將呈現淡季不淡。展望後續，NVidia日前宣告預計一個季度的晶片供給仍然吃緊，在供給未能放大之下，預估到21Q2底顯示卡市場都將呈現供不應求狀態。

虛擬貨幣熱度再起:

比特幣與以太幣都是基於區塊鏈技術的加密貨幣，可以在公開市場上交易，礦工可將計算能力賣給網路（採礦）並因此獲得該幣值得獎勵（收割）。比特幣的肇端是2009/1/3中本聰透過普通電腦挖出的第一批比特幣。比特幣的數量上限為2100萬枚，具有市場稀缺性，為了防止比特幣被用盡，協議中設置了減半事件，以在達到收割里程碑後向礦工支付更少的比特幣，換句話說，挖礦成本包括礦機、電費，而在獎勵減半下，效益會呈現遞減，隨著更多比特幣被挖走，後續能再帶起挖礦風潮的自然是價格攀升。

由於挖礦是運算密集型應用，且比特幣隨挖礦人數與裝置效能的不斷提升難度逐漸增加，現在使用CPU挖礦早已毫無收益甚至虧損，目前比特幣係以ASIC(特殊應用積體電路)作為挖礦工具。

以太幣是一種用於在以太坊網路上進行交易的貨幣，和比特幣之間有許多基本相似點。但以太幣的總量無上限，相對於比特幣，記憶在以太幣挖礦的運算過程中體佔了重要角色，由於製造這種演算法的ASIC晶片，不比直接使用VGA挖礦划算，因此目前VGA為礦機主流。

觀察2020年比特幣價格上漲3倍，在TESLA宣佈購入比特幣，並考慮接受比特幣支付購車價款，讓比特幣持續見到歷史高價，升破6萬美元，並帶動以太幣(ETH)由百餘美元飆升見到2000美元以上的天價，促成挖礦熱潮再起。

比特幣走勢

以太幣走勢

資料來源:Yahoo!Finance

挖礦、電競需求同時發酵:

VGA應用廣泛，新冠疫情帶動的電競需求已造成VGA供不應求，而包括乙太幣等虛擬貨幣的大漲又再增加對VGA的需求。VGA需求龐大導致通路端大幅缺貨，公司已於1、2月進行價格調漲。

2018年虛擬貨幣價格飆漲，挖礦搶占電競用卡，在多國官方打壓下，虛擬貨幣價格快速退燒，造成顯卡出貨遽減，廠商蒙受龐大的存貨跌價損失。目前挖礦熱潮再起，供應商為免重蹈2018年的覆轍，持續進行嚴密監控庫存狀況，而2021年NVIDIA開啟限制顯卡挖礦能力的做法，2月推出挖礦專用的CMP HX系列產品，目標分流挖礦、電競顯卡，控制顯卡出貨以避免挖礦退燒後的跌價損失，對VGA廠商將是利多。

目前市場高度關注虛擬貨幣的走勢，擔憂一旦走勢反轉，挖礦需求將驟減，不過，目前市場的電競需求尚未被滿足，因此未來若挖礦需求下滑，預估電競需求尚可支撐目前VGA的銷量。

料件供應無虞，伺服器將有雙位數成長:

技嘉以往主要產品以MB、VGA為主，近年轉型伺服器有成，然而近兩年持續發生缺料問題，影響出貨。20Q4受8吋晶圓產能限制，從面板驅動IC、DSP數位訊號處理器、電源管理元件、WiFi晶片、I/O微控制元件等均傳缺貨，限縮業績成長。有鑑於伺服器業務近2年面臨缺料問題，技嘉20H2提早備料，預期21H1料況充足，也正在備妥21H2出貨的量，20Q4缺料的窘境應不至於重演。

近年因高速傳輸、大數據分析需求上升，資料中心建置需求增加，伺服器產業因此蓬勃發展。2020年新冠疫情對伺服器產業造成干擾，但WFH趨勢興起，2020年伺服器市場仍有成長。根據Digitimes Research預估2020年出貨可突破1,600萬台，並預期2021年WFH趨勢將持續、大型雲端業者拉貨成長力道不墜，加上英特爾(Intel)、超微(AMD)新一代CPU將於21H1大量鋪貨，整體市場將以5.6％年增幅成長。隨市場成長，預期技嘉在料件供應無虞下，伺服器產品將有雙位數成長的機會。

21H1新品上市，接續MB、VGA成長動能:

技嘉21H1均有新品推出，在GPU(繪圖卡)有NVIDIA RTX 30系列顯示卡新品及AMDRX 6000系列陸續上市，CPU有Intel Rocket Lake系列尚待發表。目前市場上仍處於供不應求狀況，新產品效能大幅提升，推出將有助ASP(平均銷售價格)提升。而在新品上市，加以電競、挖礦等熱潮交疊下，MB、VGA產品線均有雙位數以上的年成長。

展望2021年，電競與挖礦需求同時發酵，加上晶片廠新晶推出有助於業績成長，預估MB、VGA、伺服器三大產品線2021年皆有雙位數成長，預估2021 年營收1063.8億元，YoY+25.75%，稅後EPS 8.42元。

評價與結論：

技嘉股本為63.57億元，已連續21年發放現金股利。20Q3每股淨值40.22元，股價淨值比相較於歷史處於高。而在電競與挖礦需求同時發酵，加上晶片廠新晶推出有助於業績成長，預估MB、VGA、伺服器三大產品線2021年皆有雙位數成長，預估2021年EPS為8.42元，2021年本益比(PER)處於中軸下。若以2020年獲利6.88元、配息率80%估算，現金股利有機會達5.5元，以近期約92-95元股價估算，現金殖利率達5.7%以上，屬高殖利率個股，亦為元大台灣高股息基金成分股之一。

CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.2分，成長面0.5分，獲利面0.46分，技術面0.38分，籌碼面0.27分，綜合評比為4.00分，屬於中上水準。

股價面來看，技嘉股價歷經一季多的打底整理，在VGA缺料問題漸除、內外資賣壓逐漸消化後，於2月份開始發動向上，當法說會揭露樂觀的營運展望，且優於市場預期，內外資回頭追買，推升股價達到96.7元的近高，但漲多後兵臨百元整數關卡，市場買盤趨向謹慎，壓制短線走勢，股價恐先在整數關卡前震盪。考量逢低尚有殖利率題材保護，21H1營運展望樂觀，且全年缺料問題應不至於發生，股價尚有向上空間，但整數關卡前恐先震盪，故操作上建議不要過度追價，可於2021年PER 10-13X間操作。

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