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【研究報告】嘉泥(1103)受惠疫苗+東奧，21H2毛利率有望負轉正! 擁台泥和土地等龐大資產，每股有超過25元價值!
公司簡介
嘉泥(1103)成立於1954年，為嘉新企業團的核心公司，其他包括倉儲物流事業的嘉北國際、資產開發是業的嘉新資產、旅宿服務事業的嘉新琉球等等。主要有四大部門：水泥部門、房產部門、裝卸倉儲部門、旅宿服務部門，2020前三季分別占營收比重50.13%、12.84%、30.36%、6.67%。
嘉泥水泥部門自1997年政府停止西部礦源開採後，為了降低成本便於2002年停止水泥生產，改以外購水泥銷售的形式，其競爭優勢為：嘉泥分別於1990年和1998年在基隆港、台中港建造 38,000 公噸及 45,000 公噸庫容量的大型水泥儲槽，發貨據點貼近市場，可涵蓋西部地區主要經濟帶。
而嘉泥自1993年赴中國投資水泥事業，並於香港上市（CHCGC），2007年時與台泥(1101)之香港上市公司台泥國際以換股方式進行合作，取得台泥國際28.87%股權。2017年台泥決定私有化台泥國際，嘉泥選擇以所持有之台泥國際股份交換臺泥新發行之普通股股份，因此取得2.58億股台泥股份。至20Q3時，嘉泥所持有之台泥股份約32.42萬張。
裝卸倉儲部門的部分，公司於2006年與基隆港務局簽定合約，承租台北港第一散雜貨中心，以經營煤炭、砂石及一般散雜貨物裝卸儲轉業務。
旅宿服務的部分，公司自2015年以資產活化及投資開發為轉型發展之主軸，重點發展旅宿服務事業，除了投資義大利羅馬之外，也包括日本沖繩。其中那霸市國際通上的 Hotel Collective 酒店自2020開始試營運，然而由於遭遇新冠疫情爆發，營運受影響只開放餐飲部份。在2021年疫苗研發進度快速的情況下，旅宿部門有望轉虧為盈，推升長期獲利。
旅遊部門大受疫情影響，業外收益帶動EPS虧轉盈
嘉泥2020營收20.57億(YoY+9.18%)、前三季稅後淨利5.94億(YoY-62.82%)。
營收上升而稅後淨利大幅下降的主因為，旅宿服務部門在沖繩的國際通飯店於2020年正式營運，但卻遭遇新冠疫情的爆發，各國封鎖邊境導致旅遊業營運不佳，在營收不如預期在加上成本逐漸入帳的情況下，毛利率因而轉負。旅宿服務部門20Q1~20Q3分別虧損1.52億、1.69億、1.61億。而由於嘉泥當時持有台泥約30.9萬張台泥股份，台泥20Q3配發現金股利2.5元，嘉泥因此認列約7.7億元，再加上台泥股價於2020/4落底反彈，嘉泥公允價值衡量金融資產損益上升。業外收益的部分帶動嘉泥EPS轉虧為盈。
20Q4受惠台商回流建廠並帶動周圍房市需求上升，2020年建造總樓地板面積4152萬平方公尺，年增12.44%；再加上政府前瞻基礎建設計畫持續，且第四季為水泥的傳統旺季，水泥需求自新冠疫情後谷底反彈，預期2020年經銷47萬噸。且由於房市需求上升，裝卸倉儲部門2020前三季部門損益0.36億由虧轉盈，預期第四季在營建業旺季的帶動下，可望持續成長。業外收入的部分，公司2020/11公告處分桃園蘆竹區土地，總交易金額16.87億，稅後淨利約14億，貢獻EPS 1.8元。
預估2020營收20.57億(YoY+9.18%)；營業利益-6.86億(YoY+57.67%)；稅後淨利20.4億(YoY+44.82%)；EPS 2.69元(YoY+33.02%)。
疫苗進展迅速+東奧帶動21H2毛利率由負轉正
近期政府連續推出三項打房政策，包括2020/12的信用管制措施、調整房屋稅免稅規範，再加上未來高機率推出的房地合一稅2.0，然而此三項政策皆不影響現階段以低總價、小坪數的剛性需求為主，也不影響商辦和廠辦的需求。
水泥和裝卸倉儲部門的部分，由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，水泥需求可望穩步上升，2021年可望經銷49萬噸水泥。而由於台灣水泥屬於成熟市場，價格長期保持穩定，因此預期2021年水泥價格將持穩。在水泥需求上升加上價格持穩之下，預期水泥部門成長4%。台灣水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望同步受惠，且因北部公用碼頭僅台北港第一散雜貨中心有卸煤碼頭，市占率為100%，因此具有獨佔優勢，預期倉儲部門可望成長5%。
房產事業的部分，由於租賃收入的客戶屬於長期簽約，因此營收保持穩定，承租戶主要用於設立廠辦或辦公室。而嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於20Q4整地完成，依地段來看，預期將可能出租給廠辦。而台灣2020年工業倉儲類建照總樓地板面積年增27.8%，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。展望未來，嘉泥擁有龐大的土地資產，國內包括台北的嘉新大樓1700坪、高雄岡山新舊廠共73500坪等，共196300坪；國外包括日本沖繩的那霸國際通飯店和豐見城豐期開發案共 12500坪。資產開發也持續進行，包括岡山舊廠整地完成，以及高雄擴建路開發等等，每股淨值高，股價處於低估狀態。
旅宿服務部門的部分，目前全球疫苗快速發展，包括輝瑞的疫苗有效性達95%、Moderna疫苗有效性達94.5%等等，目前全球主要國家包括美國、中國、日本、英國等皆已開始施打，預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，若如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正。而國際通飯店有260間房，假設每晚價格約5~6千元，目前雖已開放入住，然而由於疫情尚在，入住率並不佳，對於營收貢獻較低。然而預期至21Q4時疫苗逐漸普及，保守估計住房率50%，在餐飲與住宿收入相當的狀況下，預估將貢獻2021年營收約2.7億元。
預估2021營收22.7億(YoY+10.36%)；營業利益-6.42億(YoY續虧)；稅後淨利5.43億(YoY-73.39%)；EPS 0.7元(YoY-73.92%)。
結論
嘉泥股本77.5億，20Q3每股淨值34.66元，2021/03/09股價淨值比0.51倍，位於近五年歷史區間0.38~0.66倍均值附近。財務結構方面，營運現金流逐年轉佳且由負轉正，淨現金流保持穩定且利息保障倍數17.22倍，顯示短期借貸償還無虞。
展望2021年嘉泥的獲利因素有(1) 水泥和裝卸倉儲部門由於台商持續回流帶動房市和商辦需求上升，再加上政府前瞻公共工程，預期水泥部門成長4%；水泥需求上升帶動其原物料如煤炭和砂石需求上升，倉儲部門可望成長5%。 (2) 嘉泥所持有的土地岡山舊廠共47690坪於20Q4整地完成，預期在台商回流持續之下能順利出租，於2021年開始貢獻營收。且嘉泥擁有龐大的土地資產，每股淨值高，股價處於低估狀態。(3) 旅宿服務部門預期日本21H2將隨著疫苗施打率上升而逐步開放觀光，再加上東京奧運並未宣布取消，若如期舉行，將帶動旅遊業營運脫離谷底，毛利率有望由負轉正，預估將貢獻2021年營收約2.7億元。
綜合上述，由於嘉泥持有台泥約32萬張，若僅計算嘉泥持有台泥的股份，每股應有18.2元的價值，再加上其國內外擁有將近20萬坪的土地等資產，每股應有超過25元的價值，然而截至2021/3/9嘉泥股價僅約18.1元，股價被嚴重低估。由於今年具備疫苗和東奧等題材發酵，預期股價淨值比可望來到0.6~0.7倍歷史上緣，可於站穩季線不破時逢低介入。
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