四維航(5608) 財務體質仍待改善，且評價已偏高

公司簡介

四維航營運業務以散裝船租賃為主，船隊以中小型散裝船為主，2020/12總計有39 艘船舶：輕便型(Handy)21艘、高甲板型(General Cargo)7艘、原物雜貨型(Log/General Cargo)3艘、超級極限型(Supramax)2艘、新型超級極限型(Ultramax) 2艘、巴拿馬型(Panamax) 2艘、卡姆薩型(Kamsarmax) 1艘、客輪(Passenger ship)1艘，平均船齡9年。2019年營收占比：租金收入87%、運費收入10%、其他3%；其中租金收入60%為現貨價，一季到半年短約占比約20%，一年以上長約占比約20%。

旗下轉投資有巴商東連海運(100%)、巴商富群海運(100%)、綠舞觀光飯店(52.27%)，其中巴商東連、巴商富群用以擴充船隊規模；綠舞觀光飯店近年則常有虧損，2020年又因新冠疫情影響，累計至20Q3以權益法認列綠舞觀光0.81億元虧損。

四維航船隊介紹

輕便型(Handy)：航行環球航線載運大宗物資，如鋼材、水泥熟料、木屑、鐵礦砂、煤炭、穀物及工業原料等。
高甲板型(General Cargo)：經營印度洋、太平洋、亞洲區域航線，載運機件、板材、鋼材、化工品、紙漿、設備及一般乾、散、雜貨。
原木雜貨型(Log/General Cargo)：經營印度洋、太平洋、亞洲區域船線，載運原木及一般乾、散、雜貨。
卡姆薩型(Kamsarmax)、巴拿馬型(Panamax)及超級極限型(Ultramax/ Supramax)：航行全球載運大宗物資，如礦砂、煤炭、穀物及工業原料等。
客輪：搭配公司轉投資事業營運，航行台灣沿岸。

散裝產業介紹

波羅的海散裝綜合指數(BDI, Baltic Dry Index)為散裝海運的運價指標，其組成成分包含海峽型(BCI)、巴拿馬型(BPI)、超級極限型(BSI)、輕便型(BHSI)等多種船型運價指數。目前BDI指數中，海峽型占40%權重，巴拿馬型和超級極限型各占30%，輕便型則從BDI計算中移除。

散裝運輸需求以鐵礦砂30%為最多，煤炭23%、穀物10%，因此散裝航運產業觀察重點為鐵礦砂、煤炭的供需面。

鐵礦砂主要用於鋼鐵製造，與不動產建築、汽車工業有關。主要出口國為澳洲(56%)、巴西(26%)，中國則是主要進口國(70%)。

煤炭多用於發電，冬季需求較高，煤炭進口國有中國(19%)、印度(18)、日本(15%)、歐盟(11%)、南韓(11%)、台灣(5%)、馬來西亞(3%)、其他(18%)。

穀物主要產區為北美，於春、秋兩季收成，為穀物出口旺季，南美及澳洲則於3月出口。

財務體質仍待改善

四維航轉投資子公司綠舞觀光因國內觀光景氣不佳，近幾年遭逢虧損，影響四維航連續5年為虧損狀態，2020年又因新冠疫情，本業散裝海運因運輸需求縮減，營運雪上加霜，累計至20Q3淨現金流量為-1.39億元，負債比上升至83.09%，利息保障倍數-0.38，為改善財務結構，四維航於2020/11/25針對子公司綠舞觀光飯店減資3億元(減資比率33%)，另外又以債作股增資3億元，降低負債比率之外，也維持子公司綠舞之營運，然因疫情影響觀光業，散裝海運近期才有復甦之跡象，四維航之財務體質短期可能難以改善，後續須持續觀察四維航的營運現金流是否持續回升，而得證營運持續轉好，財務體質方有望轉佳，否則可能會面臨資金周轉的問題。

虧損逐季減少

2020年因新冠疫情造成散裝運輸需求緊縮，四維航趁景氣不佳時處置船齡15年以上的老舊船隻，2020年初至今，已處置2艘高甲板船、2艘原木雜貨船，淘汰舊船除了收回部分投資成本，也節省舊船的保養開支。四維航20Q3累計稅後虧損8.46億元，累積EPS -2.77元，然20Q3因景氣稍回穩，單季虧損幅度已縮小。20Q4雖有中澳政治衝突導致煤礦的運輸減少，然四維航以中小型船為主，而中小型船運價波動較小，且受惠於穀物收成旺季，營收逐月回穩，加上中國因基礎建設對鐵礦砂需求強勁，散裝運輸溫和復甦，四維航20Q4虧損將進一步收斂。

預估20Q4營收為7.35億元(QoQ +5%，YoY -20.3%)；毛利率1.7%，季增4.4個百分點，年減1個百分點；營益率-5.7%，季增4.8個百分點，年減2.7個百分點；EPS -0.16元。

預估2020年營收26.8億元 (YoY -29.5%)；毛利率-16.1%，年減25.8個百分點；營益率24.2%，年減27.8個百分點；EPS -2.93元。每股淨值12.85元。

2021年營運將隨經濟復甦轉好

近期北半球穀物收成將告一段落，南半球穀物收成旺季須等至21Q2，煤礦則因中澳的衝突而維持縮減，因此21Q1散裝市場以鐵礦砂為主要運輸需求，21Q1整體散裝運輸需求量將不如20Q4，然四維航以中小型船為主，運價走勢相對大型船穩定，預期四維航21Q1營收仍可維持一定水準。

預估21Q1營收為7.03億元(QoQ -4.4%，YoY +10%)；毛利率-2.9%，季減4.6個百分點，年增34個百分點；營益率-10.7%，季減5個百分點，年增35.8個百分點；EPS -0.28元。

根據國際貨幣基金組織(IMF)預期2021年全球GDP年增5.2%，經濟復甦將帶動原料需求，四維航營運有望隨經濟復甦轉好。預估2021年營收31.2億元 (YoY +16.5%)；毛利率0.2%，年增16.3個百分點；營益率-6.8%，年增17.5個百分點；EPS -0.82元。每股淨值11.07元。

結論

2020年四維航針對子公司綠舞觀光減資3億元再以債作股增資3億元，藉此維持綠舞觀光營運，近期因散裝海運逐步復甦，虧損逐季減少，預期2021年因全球景氣復甦，營運可望持續轉佳，惟四惟航負債比較高，且目前償債能力偏低，後續仍需持續觀察四維航的營運現金流是否持續回升，淨現金流是否無虞，此外目前PBR 1.31倍，超出歷史區間上緣，評價已偏高，投資建議區間操作。