華紙(1905) 2021年特殊紙、紙漿維持增長，惟目前評價偏高

公司簡介

華紙為造紙業，營收主要來自紙張、紙板，包含(1)文化用紙: 道林紙、銅版紙、影印紙、(2)特殊紙: 標籤用紙、美紋紙。紙漿年產能25萬噸，為台灣最大製漿公司 (其次為台紙13萬噸)，文化用紙60萬噸，特殊紙10萬噸，家庭用紙5萬噸。2019年營收比重文化用紙40%、特殊紙50%、紙漿10%；內銷51%、外銷49%。

2012/10與永豐餘(1907)的紙板事業部合併(永豐餘持股57%)，主要為生產的垂直整合。因數位化、少子化趨勢導致紙張需求逐年縮減，加上缺乏關稅保護，各國將多餘紙張傾銷至他國，導致一般紙張價格長期弱勢，華紙的一般紙張毛利率皆低於10%，因而轉往毛利較高的特殊紙開發；華紙的短纖紙漿則優先供應永豐餘使用，主因外部紙漿客戶為了降低運費成本，會要求華紙先將紙漿烘乾，因此降低紙漿外售佔比可節省華紙的成本。

華紙擁有許多土地資產，旗下肇慶鼎豐林業主要種植尤加利樹(43.9萬畝自有林地)，每年約可砍伐7萬畝林地，供應30萬噸木頭。花蓮廠土地總坪數為290,834坪，部分土地以出租為業。

 

 

公司營運策略

華紙為降低成本，維持毛利率，需不斷比較原料木片價格、提升製漿工序的纖維取得率。華紙為了減少產品對漿價走勢的敏感度，針對紙漿客戶每月調價一次，紙張客戶則1-2季調價一次。因此當漿價上漲，華紙的紙漿產品利差會先擴大，紙張產品則先自行吸收上漲成本，待合約到期才調整價格；反之而當漿價下跌，紙漿的利差則會縮小，紙張則能維持較長期的利差擴大。簡言之，華紙利用紙漿與紙張利差相抵的特性，降低整體毛利率的波動幅度。

 

轉型之路仍長

華紙為擺脫長期低毛利，近年轉型研發特殊紙、非塑產品(如: 紙吸管、不含塑膠膜的紙杯及封蓋)，2020/10月董事會通過以20億購入桃園市觀音工業區土地及廠房，將規劃為非塑材料產品研發生產基地，以及倉儲轉運中心。然而此項投資，短期也將加重營運負擔，華紙20Q3利息保障倍數-6.54，淨現金流量-1.18億元，此外流動比、速動比也逐年下降，且文化用紙市場逐年萎縮，預期華紙財務體質短期將難以改善。

 

 

2020年紙張需求低迷

因新冠疫情影響，興起遠距教學、遠距辦公(WFH)導致紙張需求大幅減少，華紙20Q2雖因漿價持續走低，毛利率回升至8%，但本業仍處虧損，主因永豐金的業外股利收入而獲利轉正。20Q3全球紙漿廠普遍進入長期利行歲修，供給減少下，漿價逐漸落底，但紙張、紙板的需求仍偏弱，華紙營運並未明顯起色，20Q3累計營收135.6億(YoY -13.5%)，累計稅後虧損3.75億，累計EPS -0.20元。20Q4漿價雖有小漲3.3%(452.5à467美元/噸)，紙漿漲價將增加毛利率，然紙漿貢獻營收占比偏低，而一般紙張的市場需求因各國疫情惡化持續偏弱，預估20Q4營收為49.8億元(QoQ +10.9%，YoY -0.9%)；毛利率4.9%，季增0.8個百分點，年增2.6個百分點；營益率-3.1%，季增1.5個百分點，年增2.25個百分點；EPS -0.16元。

預估2020年營收185.4億元 (YoY -10.4%)；毛利率5.6%，年減0.3個百分點；營益率-2.9%，年減1個百分點；EPS -0.36元。每股淨值13.07元。

 

2021年特殊紙、紙漿銷售成長

近期英國出現病毒變異，傳染力增加70%，且已傳至亞洲香港、新加坡等地，若近一步惡化將可能導致紙張需求再次緊縮，但因各國皆有先前的經驗，將會更嚴格執行防疫作業，預期再次經濟緊縮的程度應不高，但將延緩2021年經濟復甦的速度，此外新冠疫情已部分改變工作、學習的型態，未來對於一般紙張的需求將持續走弱，預期華紙2021年的文化用紙銷售持穩；特殊紙(如紙吸管)則因環保概念持續落實，2021年中國限塑令也即將上路，預期華紙特殊紙仍可維持個位數成長；紙漿的部分，因2021年中國將全面禁止美國廢紙進口，中國廢紙2020/12以來已上漲約4-5%，預期之後可能連帶影響中國紙漿報價上升，然華紙紙漿營收占比僅佔1成，且多優先供應永豐餘，紙漿漲價對華紙的獲利貢獻不明顯。

預估2021年營收188.6億元 (YoY +1.8%)；毛利率6.3%，年增0.7個百分點；營益率-2.1%，年增0.8個百分點；EPS -0.34元。每股淨值12.73元。

 

結論

因文化用紙市場逐年縮減，華紙積極轉往發展毛利率高的特殊紙，目前已有5成營收為特殊紙，營收結構已有改善，然2020年新冠疫情加速未來的辦公及學習的型態改變，文化用紙市場將持續萎縮。華紙為因應趨勢將持續減少文化用紙占比。此外為搶攻環保商機，又於2020/10花費20億擴大投資桃園觀音廠，短期仍會有營運負擔，且新產品的研發及市場推廣仍待時間發酵，預期2021年華紙特殊紙、紙漿銷售將維持增長，惟文化用紙持續衰退。目前華紙PBR 0.88倍，位於歷史區間上緣，投資建議區間操作。

 

 

 

 

 

 

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