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公司簡介
國喬前身為大德昌石油化學股份有限公司，是台灣第一家生產苯乙烯單體(SM)的公司，於1984年改名為國喬石油化學股份有限公司，隸屬於和信集團後，公司陸續購併國亨化學(生產HIPS)、必詮公司(生產HIPS/GPS)及大德昌氣體公司(氫氣事業)，但2003年和信集團分家後，為中信集團旗下事業。2008年與世界第一大ABS製造商奇美實業合作，並取得30.4%的大陸鎮江奇美6家子公司股份。
目前國喬主要營收比重為苯乙烯(SM)33%、塑膠產品(ABS,PS)35%、廣告視訊頻道(緯來影視)12%、包裝材料9%、尼龍6.6 7%、其他4%。
ABS主要使用在汽車零件、電腦周邊設備及家電零件，因穩定且易加工特性，又稱萬用塑膠。PS的其中一種HIPS，主要使用廣泛使用在電視機殼，商用機器和電器製品，GPS則主要用於日常用品、餐具及文具。尼龍6.6用於汽車行業，電子電器，其特性為拉伸強度高、抗磨性佳、耐化學品。
國喬2019年度內銷比重68.06%，外銷比重31.94%。
20H1營運谷底，SM-ABS-PS利差全面失守
受新冠肺炎影響，全球製造業陷入冷凍，中國華東SM庫存突破30萬噸，創近年新高，使SM價格跌至低點604 USD/噸，下游ABS、PS也紛紛下跌至1120 USD/噸、910 USD/噸，加上產油國協商破裂，原油價格跌破歷史低點，SM、ABS與PS皆面臨高價原料庫存侵蝕獲利，兩大利空下使國喬20H1營收衰退32%至72億元，SM-ABS-PS價格下跌，使利差受到壓縮，毛利率下降4%至11%，20H1稅後淨利大幅下滑42%至7.6億元，稅後EPS為0.78元。
疫情帶動家電需求，下游製造業需求復甦，ABS-PS利差改善
隨著疫情蔓延，WFH(居家工作學習)逐漸成為主流，小家電(功率較小的電器)及白色家電(泛指代替勞務的電器，如冰箱、洗衣機、空調等)，使ABS需求大幅增加，再加上ABS並無新增產能，ABS利差逐步擴大。PS方面也受到白色家電、下游終端包材如外送餐盒、網購包裝等需求暢旺，再加上的PS新增產能有限，使PS利差擴大，帶動20Q3毛利率上升3%至20.15%。20Q3營收42.64億元(QoQ+18.44%，YoY-15.21%)。營業淨利5.12億元(OPM 12.00%)，業外投資鎮江奇美ABS-PS獲利貢獻10.4億元，稅後淨利15.06億元(YoY+194%)，稅後EPS為1.56元。
韓國LG化學失火，SM庫存垂直性下滑價格暴漲
11月5日韓國LG麗水廠因火災意外，導致年產約50萬SM裝置意外停車。觀察中國華東SM庫存從年內高點30萬噸，因下游終端ABS-PS需求，10月底穩定下降至21萬噸，但LG化學停車後以及十一長假後SM進口量減少，使SM庫存垂直下滑至目前13.6公噸，價格較10月暴漲29%至1029 USD/噸，預估國喬毛利率較上一季增加3.35%至23.53%。預估20Q4營收45.3億元(QoQ+6.41%，YoY-7.29%)，營業淨利7.4億元(OPM 16.3%)，由於ABS-PS利差持續高檔，預估業外投資鎮江奇美，貢獻約10億元，稅後淨利15.3億元(YoY+194%)，稅後EPS為1.69元。
預估2020年營收160億元(YoY-21.8%)，毛利率為16.8%，營業利益14.2億元(OPM 8.89%，YoY+3.87%)，稅後淨利38億元(YoY+74.8%)，稅後EPS為4.03元。
白色家電銷售續揚ABS-PS供需良好，漳州奇美新產能投放
由於疫情影響WFH帶動白色家電銷售暢旺，電器廠商庫存偏低，又逢11月至隔年2月的家電設備銷售旺季，天冷保暖家電以及尾牙年終採購潮，預期廠商回補庫存將帶動ABS需求持續擴大，供給方面中國地區ABS投放產能皆集中於2021下半年，且產能投放量不大，另一方面，鎮江奇美旗下漳州奇美，預計21H2投產 45 萬噸 ABS 產能，增加鎮江奇美60%產能，將額外貢獻國喬業外投資收益。PS方面則持續受惠終端包材需求，利差維持高檔。SM方面，預計LG化學輕裂解廠將停工2-3個月，下游ABS-PS需求暢旺，短期內SM庫存將持續下降，SM利差高點仍然可期，但SM新產能將於21Q1陸續開出，2021全年約有300萬噸，20Q1後SM利差恐壓縮。
預估國喬2021年營收180.8億元(YoY+13.7%)，毛利率為16.6%，營業利益17億元(OPM 9.44%，YoY+19.95%)，稅後淨利41.2億元(YoY+8.36%)，稅後EPS為4.55元。
鎮江奇美業外貢獻高達60%
觀察國喬2016年的獲利，營收199.1億元較2021營收多出18.3億元，毛利率也較2021年多出0.6%至17.2%，營業利益21.7億元則較2021年多出4.7億元，但稅後淨利25.7億元卻整整少了2021年15.5億元，稅後EPS僅為2.65元。主因是2016年SM利差幅度大，但ABS-PS利差水準則相較小，而鎮江奇美又以ABS-PS生產為主，且2016年受到人民幣貶值影響，獲利侵蝕嚴重，鎮江奇美對國喬貢獻僅6.4億元。而2021年情況大不同，不僅SM-ABS-PS等利差擴大，且人民幣走強，預期鎮江奇美可為國喬貢獻約31億元。
結論：
從財務結構上看，國喬現金與約當現金為50.3億元，20Q3來自現金及約當現金流量增減為-1.1億元，負債比率僅12.91%，比率偏低，且速動、流動及分別高達413.12%、461.46%，可以看出國喬的財務體質相當穩健。目前國喬每股淨值27.77元，股價淨值比0.85倍，位於近3年本淨比區間偏低位置，考量到(1)ABS-PS需求持續火熱(2)SM庫存降，短線利差大幅上揚(3)漳州奇美業外收益可望進補，以2021年獲利能力預估淨值約33.9元，給予0.85倍股價淨值比區間水準，投資建議為逢低買進。
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