圖片來源：(Shutterstock)

 

台股本周受美股 2 大指數跌破季線影響，

從周一到周五都面臨漲多獲利了結的壓力，

指數由周一開盤最高 12,952.31 點下殺到週五最低 12,149.81 點，

雖然週五尾盤出現疑似融資停損賣壓後的 V 轉小反彈，

讓跌點收斂至 31.47 點，收在 12,232.91 點，

但單周跌點仍高達 642.71 點(跌幅 4.99%)，

此外，下跌家數連續 5 天遠大於上漲家數，成交量亦無法回到 9 月初的水平，

顯示目前場外投資人承接意願不高，想減持者只能降價才能賣出持股。

(圖片來源 : 證交所) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

 

市場投機氣氛濃厚

今(2020)年 3 月開始大量資金湧入股市，

一開始上漲標的還落在有業績的電子股、防疫股身上，

但隨著指數不斷扶搖直上，內資炒作標的開始轉向沒有業績的生技股，

5、6 月份開始，生技族群卻無視加權指數的任何指標，自己開啟資金派對，

甚至出現連續多日，只要拉開漲幅排行，

亮燈漲停的都是生技類股，儼然是「生技元年再現」，

這些生技類股幾乎看不到三大法人的蹤跡，

是由非法人資金所撐起的行情，新聞題材對股價的漲跌握有絕對的話語權，

Q2 生技股也成為台股內資投機氣氛濃厚的一個縮影。

 

7 月份開始生技股熄火

生技股投機風氣在 7 月初合一(4743)漲到 476.5 元時上升到最高，

當時從上市、上櫃到興櫃，幾乎所有的生技股都在飆漲，

但在合一(4743) 7 月中因大戶獲利了結賣壓而出現連續跌停板後，

生技族群也開始退燒，到了 9 月份，

除了領頭羊合一(4743)及其母集團中天(4128)的股價因外國被動型基金買進而支撐在高點外，

多數生技股的股價都只剩 7 月中高點的一半或三分之一，

6 ~ 7 月份買進的投資人，如沒嚴格執行停損，

此時的虧損都已擴大到即使上漲 100% 都還無法彌補的地步。

下圖：6、7 月份興櫃討論度極高的普生(4117)，7/2 股價還高達 278 元，

9/25 已跌破 79 元，2 個半月跌幅高達 71.58%。

(圖片來源 : 券商看盤軟替) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

投機資金轉向 TDR

8 月之後，不論是外資帶頭的權值股或投信認養的題材股，

漲勢都出現鈍化的情形，投資人急於尋找能替代 Q2 飆股的族群，

其中法人資金由電子轉向傳產，內資投機資金則從生技股撤出，

並轉往在外流通籌碼有限，容易炒作拉抬的 TDR。

 

何謂存託憑證

股票市場分成第一上市地與第二上市地，

如果公司要到第二上市地掛牌，就必須發行存託憑證，

海外存託憑證（Global depository receipt，GDR），

就是國內上市櫃公司將公司股票交付國外存託機構，

並由該機構發行股票憑證，並以當地幣值計價，

持有該憑證就好比持有該公司的股票，

而公司發行存託憑證時，

須將同等數量的本國公司股票寄放於國外存託機構或本國保管機構，

之後才能發行同等數量的存託憑證，

不少指標性公司像是台積電(2330)、聯電(2303)都有發行 ADR，

台灣掛牌的原股就屬於第一上市地，而海外交易所的存託憑證，則數於第二上市地。

 

台灣存託憑證(TDR)

換言之，如果是以國外交易所為第一上市地的公司，

要來台灣以證交所為第二上市地，就必須發行台灣存託憑證(TDR)，

作法與 GDR、ADR 雷同，由台灣本地銀行擔任存託機構發行憑證，

以表彰存放於國外保管機構之外國發行人發行之有價證券，

其持有人之權利義務與持有該發行公司普通股之投資者相同，

所表彰之有價證券則由存託機構委託國外當地保管機構代為保管，

10 年前台股剛開放 TDR 的時候，一度有多家海外公司來台發行，

但隨著相關 TDR 原股表現不佳，導致多支台灣 TDR 跟著下跌後，

近年已幾乎看不到有公司來台發行 TDR，目前尚在交易的 TDR ，

大多是 10 年前 TDR 掛牌熱潮時來台上市的公司，

而第二上市地的 TDR，因流通張數遠小於第一上市地，

籌碼有限的情況下，只要有資金大舉湧入，很容易就可以讓價格暴漲，

以今年來看，整體市場投機氣氛濃厚，當 Q2 追逐生技股的資金，

注意力從生技股轉往 TDR 後，TDR 的價格就在短短 1 個月內出現數倍的漲幅。

(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

股票與老鼠會的共通點

這次 TDR 無視母股在第一上市地的股價，

自行飆漲 100% 甚至 1000% 的情況，

其實是來自投資人「今天買進，明天就要漲停板」的心理，

也就是希望今天買進，明天就能有另一批人願意用漲停價跟自己買進，

然而類似的概念並不僅僅適用 TDR，整個股票市場，

如果扣除公司配發的股利，幾乎也都符合這個邏輯，

而該邏輯與老鼠會也有著相似之處，

老鼠會的下線除非投入的資金遠大於上線，

不然獲得的報酬一定比上線少，且投入的資金也會被用來供養上線，

概念換到股票市場，除非後期買進的投資人買進的張數遠大於初期買進的投資人，

不然無論如何獲得的報酬金額一定比初期買進的投資人低，

老鼠會如果不能找到更多下線供養上線，整個金流就會崩盤，

而股票如果無法找到更多人願意出更高價買進，也會出現價格修正。

 

法人或大戶是否認同

既然整個股市就像一個大型老鼠會遊戲，

那麼一般傳統的法人認養股與這次 TDR 究竟有何差異？

本文認為差異在於握有大資金的法人或大戶是否認同這個評價方式，

以高價電子股為例，有時候股價漲多後，短期內找不到另一批資金願意出更高價買進，

股價就會向下修正，但法人及大戶對公司的業績自己有一套評價方式，

當股價低於他們認定評價方式的合理價格時，就會停止賣出或出手買進，

而信仰這套評價方式的人夠多，資金也夠大，

也就可以讓多數電子股長期維持在 10 ~ 20 倍的本益比之間，

雖然很多公司能連續 20 年維持一樣獲利水平的可能性根本微乎其微。

 

買進的理由

存託憑證折溢價與第一上市地不能差距太大是多數法人及大戶的認知，

但股價在啟動上漲模式後，

投資人上漲的理由就已變成「因為它明天可能繼續漲停板，所以我要買進」，

而一些看不慣溢價的資金出手放空高溢價的 TDR，反而成為推升不合理溢價的燃料，

從買賣都只是找理由這個角度來看，因為它正在漲，所以要繼續漲，

本質上其實與因為基本面好，所以要繼續漲是一樣的，

差別就在後者的買進理由多數法人及大戶買單，

但前者只要股價停止上漲，買進理由就會完全消失。

(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

證交所祭出分盤

雖然分析師及媒體多次呼籲，

TDR 溢價嚴重卻還不斷上漲的狀況並不合理，

但只要「因為它正在漲，所以要繼續漲」，這個理由還在，

就不會改變眾多散戶投資人每天開盤掛漲停買進的行為，

這就像許多老鼠會、資金盤的結局注定是悲劇收場，

但在擴張時期，除非有外力介入，不然也很難扭轉老鼠會壯大的趨勢，

而 TDR 的外力介入在 9/24 盤後出現，

證交所為了讓 TDR 投機炒作的風氣降溫，

宣布多支 TDR 從 9/25 開始改為分盤交易，

眾多投資人不斷追高的泰金寶-DR(9105)，

更是被改為 60 分鐘一次的分盤搓合交易。

(圖片來源 : 證交所) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

11 支 TDR 跌停鎖死

證交所的措施於 9/25 上路後，

立刻造成 TDR 從集體漲停變成集體跌停，

總計 13 家 TDR 裡面，有高達 11 支跌停鎖死，

其中泰金寶-DR(9105)更是高掛 8.3 萬張賣不掉，

除非有炒作大戶願意出手敲開這 8 萬張買盤，

不然「因為它正在漲，所以要繼續漲」這個理由，

就可能變成「因為它正在跌，所以要繼續跌」，

當然，證交所早已多次警告過高溢價的風險，

投資人在出手追高之前，就應該先釐清楚，

自己是否可承擔溢價突然收斂後的結果。

(圖片來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)

 

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