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長榮海(2603) Q2 跌破法人眼鏡
今(2020)年 Q2 投信法人關注焦點都落在電子股身上，
投資人下意識認定是疫情受害股的傳產則表現遠遠落後大盤，
指數接連突破萬一、萬二的時候，股價在相對低點不動如山，
但隨著中美科技戰疑慮再起，股價高基期的電子股開始遭到法人拋售或棄養，
資金湧入股價偏低的傳產類股，其中貨櫃航運類股，
Q2 基本面更是讓市場跌破眼鏡，長榮(2603)在財報發布後上演暴力補漲行情，
短短 16 天爆量從 11.4 元漲到 17.4 元，漲幅高達 52.6%，
那麼是甚麼樣的原因，讓貨櫃航運的財報打臉過去 3 個月多數的法人？
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貨櫃航運與散裝航運
雖然投資人及法人研究員對傳產股的研究沒像電子股來的深入，
但與電子股一樣，傳產股同樣的產業別也會細分成不同的種類，
就以航運產業來講，航運產業分成陸海空三種運輸方式，
其中海運產業又分成貨櫃航運跟散裝航運，
貨櫃船顧名思義，就是以運輸貨櫃為主的船隻，
運輸的商品以工業製成品為主，
航運業於 20 世紀中期開始採用貨櫃船，
在貨櫃船之前，航運業都採用散裝船，
散裝船從 19 世紀中期到 20 世紀中期，
一直都是海洋運輸產業的主力，
目前散裝航運運輸的商品，
以穀物、煤、礦砂、水泥這些不需要用貨櫃裝箱，
可以散裝的大宗物資為主，
台股的海運類股也可以依此劃分為貨櫃 、散裝兩大族群，
其中貨櫃航運的龍頭是長榮(2603)，
散裝航運的龍頭則是遠東集團的裕民(2606)，
台股能被分類為貨櫃航運的也只有三家，
分別是長榮(2603)、陽明(2603)及萬海(2615)。
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
散裝航運才看 BDI，貨櫃航運與 BDI 無關
過去無論是散裝航運或是貨櫃航運，
營運狀況都長期低迷，投資人對航運股也未深入研究，
只知道過去只要波羅的海乾散貨指數（BDI）大漲，
航運股就會集體動起來，但 BDI 顧名思義，
就是乾散貨指數，追蹤的是散裝航運的運價，
長榮(2603)、萬海(2615)這些貨櫃航運是不看 BDI 的，
這就像同樣是記憶體產業，Nand flash 的報價未必跟 Dram 同步，
看 BDI 預測長榮(2603)就像看 Dram 報價預測群聯(8299)一樣弔詭。
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
長榮(2603) Q2 財報
長榮(2603)這次的財報之所以讓市場跌破眼鏡，
關鍵就在於該公司 4 ~ 6 月的營收是年減的，
且長榮(2603)還轉投資 16% 的長榮航(2618)，用權益法認列，
疫情之後航空業運業幾乎停擺，無論是本業或業外投資收益，
都看不出有樂觀的理由，但長榮 Q2 財報卻在營收年減之下，
繳出 EPS 0.66 元的成績單，與去年同期相比，
毛利率從 7.85% 上升到 17.24%，營業利益則由 11.09 億跳升至 51.94 億，
亮眼的財報表現徹底跌破法人及研究員的眼鏡。
(資料來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
毛利率上升的原因
長榮(2603)財報能跌破市場眼鏡的關鍵有兩點，
第一個是長榮(2603)營收佔比 44% 的美洲貨櫃航線報價大漲，
套用到製造業身上，就是出貨量下滑，但產品單價(ASP)卻上升，
另一個則是油價在 3 ~ 5 月份大跌，且直到 8 月中，價格都還只有去年同期的一半，
而製造成本分成固定成本及變動成本，
固定成本不變，變動成本下滑，一樣可以拉高毛利率，
從長榮(2603) Q2 財報的現金流量表來看，
上半年折舊費用 104.97 億，比 2019 年同期的 99.62 億還高，
顯然毛利率上升的關鍵就在變動成本而不是固定成本身上。
(資料來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
美洲航線大漲
長榮(2603) 2018 年營收如果以航線分類，
可區分為 4 大區塊，分別是美洲線、歐洲線與亞洲線及其他，
其中美洲線佔比 43% 最高，
其次是亞洲航線(22%)及歐洲航線(21%)。
(資料來源 : 宏遠證券、長榮法說會資料) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
將美西、美東、歐洲、地中海及西非航線放在一起比較，
可以發現美西航線 4 月起漲，美東航線也從 5 月開始跟著動，
美西航線從每 TEU 1,500 美元上漲到 3,639 美元，漲幅 142%，
美東航線則由 2,750 美元漲到 4,207 美元，漲幅 52.9%，
目前市場對航線大漲原因眾說紛紜，主流說法是 2020H1 疫情之下航運業者大幅減倉，
無形中製造了有如電子業面板、DRAM 減產導致供需反轉的效應，
無論實際原因為何，兩大航線報價飆漲，
讓長榮(2603) Q2 財報可以在營收下滑下拉高毛利率。
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
Q1 燃油成本佔比 20%
長榮(2603)的營業成本組成可以分成六大塊來看，
分別是折舊費用、港埠費用、轉運成本、船艙租成本以及燃油成本和其他，
以公司有揭露詳細成本分布的 2020Q1 數字來看，
港埠費用佔比 40% 最高，其次是燃油成本 18.4%，
船隻折舊費用則佔比 11.6%，
在油價於 4 月出現史詩級崩盤後，
燃油成本的佔比可能已降到 10% 甚至不到 10%。
(資料來源 : 長榮財報、法說會資料) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
油價較高點幾乎腰斬
根據 World bunker prices 的新加坡燃油報價資料，
油價從 1 月中開始走弱，並在 4 月底殺到低點後才止跌，
其中船舶輕柴油 MGO(Marine Gas Oil)與
極低硫燃料船用油 VLSFO(Very Low Sulphur Fuel Oil)
分別從每噸 746 美元、730 美元下跌到
每噸 220 美元，跌幅高達 60% ~ 70%，直到 8 月底價格與糕點相比都還是腰斬狀態，
而長榮(2603)脫硫器安裝比率高，
與長榮(2603)關係較密切的高硫燃油 IFO380，亦從 400 美元下殺到最低 165 美元，
直到 8 月底都還只有 295 美元，從目前油價疲軟的走勢來看，
短時間內航運業者還可以繼續享有低變動成本的優勢。
(資料來源 : World bunker prices) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
法人預估 EPS
長榮(2603) Q2 出色的財報，讓過去半年開口閉口都是電子股的法人重新檢視了該產業，
並在考慮了運價及油價兩大因素後，大幅上調長榮(2603)的 EPS 預估，
過去 30 日共有 4 家券商出具報告，都預估 2020 年 EPS 可以站上 2 元，
宏遠證券更是預估 2021 年 EPS 可以攀升至 2.7 元，
由於美西及美東航線 8 月份的運價分別較 6 月份上漲 30% 及 20%，
法人皆預估長榮(2603) Q3 EPS 會衝破 1 元，
大幅優於 Q2 的 0.66 元。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 海運分成貨櫃航運及散裝航運，散裝航運才看 BDI，貨櫃航運與 BDI 無關
2. 長榮 Q2 財報卻在營收年減之下，繳出 EPS 0.66 元的成績單，亮眼的財報表現徹底跌破法人及研究員的眼鏡。
3. 長榮目前航線以美東美西佔比 43% 為最大營收來源，美西、美東航線 6 月份開始報價大漲，
長榮成為台股貨櫃航運股中，受惠最大者。
4. 對航運業者來說，固定成本不變的前提下，即使載運次數下滑，
但只樣平均單價(ASP)上升或變動成本(油價)下滑，一樣有助於獲利。
5.由於美西及美東航線 8 月份的運價分別較 6 月份上漲 30% 及 20%，
法人皆預估長榮(2603) Q3 EPS 會衝破 1 元，大幅優於 Q2 的 0.66 元。
