(圖片來源：shutterstock)

 

今天艾蜜莉要介紹一間主要是做油封的老牌龍頭廠-茂順(9942)，

那什麼是油封呢？

以我們人來比喻，就像是老人家的膝蓋，

常常會因為潤滑液不夠，或使用過久而磨損。

關節與關節中間都有潤滑液，

油封的功能是讓潤滑油能在機器的關節起到潤滑的作用，

並且不會太快的流失掉，

做到保護機器的功能。

 

茂順的獲利從成立以來超過 40 年，

一直都非常穩定，

過去 21 年也都有穩定的在發股利給股東，

算是很照顧股東的一間公司，

而且他的產品行銷全球約 70 個國家

讓我們看看他是一間什麼樣的公司吧！

 

 

公司基本資料：

成立 40 年以上，主要生產密封元件，

為台灣唯一上市油封相關企業，自創油封品牌「NAK」

茂順為台灣第一大密封原件廠，

成立於 1976 年，

是一間位於南投南崗工業區中的傳統工業廠。

於 2002 年 1 月以台灣第一家密封元件專業製造廠掛牌上市。

 

擁有超過 40 年以上生產高品質、

高性能密封元件的經驗。

出口至全球超過 70 個國家或地區，

歷年營收穩定而持續的成長。

 

並於大陸、泰國、印度、巴西、俄羅斯、澳洲與伊朗等地設置子公司，

持續開拓海外市場。

 

並且茂順自創油封品牌「NAK」，

為台灣第一大密封元件製造商。

 

 

 

而密封元件應用範圍很廣泛，

其產業上、中、下游關聯性如下：

 

(資料來源：茂順 107 年年報)

 

在產業鏈中，茂順是屬於中游的位置。

因此產品毛利率會隨著上游原料端的

合成橡膠、彈簧、鐵氟龍及鐵殼價格而有所波動。

 

油封的成品長相如下圖，

以汽機車引擎為例子，我們平常都需要更換機油，

油封的功能就是所有引擎對外連接的地方，

為了防止機油外漏及灰塵跑進引擎內，

需要把所有開口密封好，而這就是油封的功能。

所以基本上所有會動的機械都會需要這個零件，

只是有的機械比較精密，有的比較簡單。

 

(圖片來源：茂順官網)

 

接下來我們再來了解茂順的經營模式。

 

商業模式：以油封項目佔比最高

外銷市場為主，車輛佔比最高。

茂順主要經營項目如下：

1.汽車、機車、機械、交通器材用油封。

之加工製造及銷售進出口業務。

2.機械設備製造業。

3.模具製造業。

4.橡膠膠料生產銷售。

 

茂順營業比重如下：

(資料來源：茂順 107 年年報)

 

由圖表可知，茂順油封項目

營業比重佔了 85.24 %，

可以說是主要財務來源。

因此我們就得要來好好了解油封這項目。

 

我們知道機械間的轉動都需要潤滑油，

而油封零件就是將機械元件之間做區隔，

目的就是不讓潤滑油洩漏，

也可達到避免灰塵與異物侵入。

密封元件產品由於應用廣泛，

電子、機械、運輸工具、

建築工業及航太工業等。

 

而密封元件預估在 2019 年，

全球市場需求有 708 億，

其中車輛相關零組件所佔比率 38.42 %為最高

 

茂順以外銷市場為主，車用零件主要供應高階車 AM 油封市場

(資料來源：茂順 107 年年報)

工業化程度高的國家需求愈多，

其中以歐盟及美洲為最高(但茂順不是以美洲為主要市場)，

是國內近年來密封元件產品最大的外銷市場。

 

茂順外銷佔營收超過 95 %，

主要銷售地區為亞洲 50 %與歐美的 AM 油封市場(註)約 44.38 % 。

客戶以高價車及進口車為主，

包含 VW、Audi、BMW、Benz 及 Lexus 等。

 

註：AM 市場（After Market），售後服務市場，例如零件更換，保養等等。

 

 (資料來源：茂順 107 年年報)

 

國內密封元件業競爭狀況，

屬茂順是規模最大的專業密封件公司外，

其餘皆因營業規模尚小，

都是屬於未公開發行的中小企業。

 

統計最近三年，茂順外銷金額與國內密封元件

有關總出口值比重分別為，

24.60 %、24.92 %及  24.39 %。

所以茂順在台灣每出口 100 元的油封相關產品中，

就有 24 元左右是茂順出口的，

外銷市場的佔有率及營收位居國內領導地位。

 

而放眼全球，

密封元件競爭非常激烈，

其中 2017 年調查統計出，

茂順在國外產業市佔率還不到 0.2 %。

 

(資料來源：茂順 107 年年報)

 

話雖如此，但茂順的優勢在於客製化能力強。

因為茂順能自行開模，

其自行開發的產品及模具達十萬餘種，

讓競爭者很難複製。

一但採用，

客戶考量產品品質穩定性後，

就不容易轉換他牌產品。

也讓茂順擁有穩定的客戶群。

 

獲利能力

近十年獲利表現 EPS約在 4.5 - 6 元，獲利能力良好

每年的獲利表現維持在 EPS：4.38 ~ 6.33 元之間，

除了 2009 年特別慘獲利衰退到 2.59 元之外，

其餘年度的獲利表現都非常的穩健，

近五年更是都維持在 5 元以上的水準，

是一間很穩定獲利的績優股。

 

啊對了，最近艾蜜莉定存股 APP 推出的新功能，

可以查詢過去近十年的獲利表現，

大家如果有自己要了解的公司都可以使用唷！

 

(圖片來源：艾蜜莉 APP)

 

(圖片來源：艾蜜莉 APP)

 

現金股利連續 21 年穩定發放

近 4、5 年配息穩定維持在 4 - 4.2 元左右，

換算目前的殖利率約為 5.7 % (4元 / 70.6元)

也就是說長期存股只要買進的價格更低，

殖利率會比 5.7 % 還要多！

對於小資族來說，這已經是不錯的報酬了。

 

(圖片來源：艾蜜莉 APP)

 

護城河

護城河優勢有以下五種

1.無形資產

2.價格優勢

3.網絡效應

4.高轉換成本

5.有效規模

 

茂順具備「有效規模」及「高轉換成本」

★茂順的護城河分數：3 分

 

護城河分數計算(滿分 4 分)

4分：一個以上很強的護城河

3分：兩個普通的護城河

2分：一個普通的護城河

1分：一個弱的護城河

 

茂順為國內密封原件龍頭，

上文提到佔國內出口油封類產品達 24 %以上，

具有有效規模。

以及優秀的客製化能力，

因為油封主要功能為保護機械或汽機車，

對品質的要求很高，

讓客戶不容易轉換他牌，

具有高轉換成本。

總結擁有，高轉換成本與有效規模，

兩個普通的護城河

所以給它 3 分。

 

體質評估

正常項目 7 項，警示項目 3 項，體質正常

首先打開艾蜜莉定存股，

在體質評估選項。

 

可以知道茂順警示項目有三個，

那是否對公司有重大影響而導致衰敗呢 ?

 

(資料來源 艾蜜莉定存股)

 

第一項警示項目：體質幼弱

茂順的股本僅有 8.32 億元，屬於中小型股。

雖然我比較偏愛股本大於 50 億的公司，

因為比較能撐過景氣低谷的時候，

且也比較不容易被主力炒作。

 

但茂順如果其他條件都很理想，

那麼我還是會買。

 

 

第二項警示項目：營收灌水比率

(資料來源 艾蜜莉定存股)

 

茂順的營收灌水比率高達 57.69 %，

代表營收一半以上都是應收帳款跟存貨。

不過我們看茂順的長期營業現金流跟淨現金流都是正的！

 

代表後續還是都可以收到現金，

有現金流入，

判斷不太可能是假交易。

 

近期自由現金流為負主要是因為要爭取更大的 OEM 訂單，

為了符合客戶鐵件防鏽的需求，

因此在南投新建專業鐵殼處理新廠，

所以有較大額的投資支出。

 

OEM(Original Equipment Manufacturer)：就是代工生產，

採購方提供設備和技術，由製造方負責生產、提供人力和場地。

 

 

那麼原因可能是因為茂順在近年來成功切入的客戶，

都是國際非常大的品牌廠，

如前文提到的 VW、BMW、Benz、Lexus 等。

 

因此在產業地位處於買方市場的情況下，

白話文就是買的人有決定權或影響力，買方說了算XD

很容易累積應收帳款，

因為大客戶有較多的談判空間，

應收的帳款相對而言，期限也比較長。

 

但是從圖表中的收現日數逐年下降的狀況下，

可以看出茂順對於應收帳款還是有在控制的，

除了 104 年上升到 93.11 天，其他年度逐年下降，

至 107 年應收帳款天數降低為 73.59 天，

算是控制的滿好的。

 

收現日數：業者收到支票到拿到貨款的時間。

 

(107年茂順年報 艾蜜莉整理)

 

第三項警示項目：董監與法人持股比偏低

(資料來源 艾蜜莉定存股)

 

雖然不符合設定標準值 33 %，

且跟上次研究( 2017 年)時的數值 30 % 左右相較起來，

目前 25.15 % 代表董監持股有在持續的降低，

這個部分確實是需要小心，

但是只要內部人士沒有短時間內大幅拋售股票，

這個問題只要持續關注即可。

 

艾蜜莉定存股的 10 項體質評估給分方式：

1.正常項目：10 項為 4 分

2.正常項目：7 項以上正常，且不正常項目沒有很嚴重為 3 分

3.正常項目：7 項以上正常，且不正常項目有些是不好的，為 2 分

4.警示項目：不正常項目沒有很嚴重，視情況給 2-3 分

5.警示項目：不正常項目很嚴重，視情況給 0-1 分

 

★茂順的財務狀況分數：3 分

茂順的體質評估正常項目有 7 項。

不正常項目沒有很嚴重，

所以給 3 分。

 

風險評估

★茂順的風險分數：1.5 分

 

4 大風險分別是：

關鍵人物風險

政策風險

通膨風險

科學與技術風險

 

逐項檢視 4 大風險

1.關鍵人物風險：

經理人是否有違法亂紀，

把董事長的名字在 google 搜尋，

會找到 2006 年董事長及財務長有被起訴的資料。

我們來仔細研究一下到底發生什麼事，

主要是涉嫌炒作股價。

 

後來檢調認為他們不是圖利自己，

而是因為當時的法規規定，

如果交易量過低的話可能會下市，

董事長才找炒手提高交易量，

所以做緩起訴兩年處分，

並罰董事長及財務長捐股票 120 張做公益，

捐贈南投的貧困學童營養午餐。

 

看完相關的報導可以知道，

該事件對公司的獲利及營運沒有太大的影響，

且經營管理層尚屬於正派經營，可以不用擔心。

 

2.政策風險：例如太陽能產業等補貼被取消，茂順無此風險。

3.通膨風險：人力成本及原物料成本上升。

4.科學與技術風險：通常是高科技產業才有。

 

茂順只有通膨風險，

因此加 1.5 分 。

 

風險評估規則

從 2 分開始算，這檔公司有一種風險就扣 0.5 分，

最低為 0 分。

 

替個股打分數－茂順 7.5 分

護城河項目的分數為 3 分、

財務狀況分數為 3 分、

風險項目的分數為 1.5 分。

 

總結以上資料，

茂順是一間 7.5 分的公司，

 

7 分以上就是一間整體評價不錯的公司，

如果價格落到便宜價之下，

可以考慮買進的。

 

評估標準

總分 7 分以上：好公司

總分 6 分以上：列入觀察

總分 5 分以下：不值得持有

 

用艾蜜莉定存股 APP 估價

用艾蜜莉定存股估價，

打開艾蜜莉定存股，

在估價法的選項中，系統已經自動選擇

以各方法平均價格來當依據，相當貼心。

(圖片來源：艾蜜莉 APP )

茂順目前 ( 2019/10/16 ) 股價 70.6 元。

介於昂貴價 86.99 元和合理價 65.43 元之間，

所以目前是不適合買入的。

我會耐心等候出現便宜價的時間！

 

千萬不要心急買入，

不然風險會相對比較高的喔～

 

結論：買賣策略

我們已經檢視過茂順，知道它是好公司。

 

但要注意應收帳款過高

可能產生的呆帳風險，

所以要特別注意它後續的現金流狀況。

 

那如果未來可以耐心等到便宜價的出現，

且當時的財務狀況仍舊正常。

我們就可以至少將資金分成 3 批。

 

當便宜價出現時，

約 51.X 元買進第一批；

便宜價 9 折，約 46.X 元買入第二批 ；

便宜價 8 折，約 41.X 買進第三批 。

然後等到波段獲利 20 % 再分批賣出。

 

★警語：以上只是個人研究記錄，

非任何形式之投資建議，

投資前請獨立思考、審慎評估。

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