(圖片來源:shutterstock)

 

台灣處於人口老化的時期，

因此現在的住家大樓，

幾乎都有電梯，

比較老舊的公寓，

也會進行都更設置電梯，

甚至有些住戶，自行發起增設電梯，

加上都會區大樓林立，電梯已成為基本配備，

且政府前瞻計畫，陸續投入規劃及推動建設，

將預期帶動電梯產業成長。

 

台股中有「電梯雙雄」，

分別是崇友 (4506) 以及永大 (1507)

下次大家搭電梯的時候，

可以注意電梯是哪一間公司製造的，

而今天我們要介紹的是崇友 (4506)，

為何能坐穩產業龍頭，

EPS 及股價都節節上升，

讓我們繼續看下去...

 

 

壹、了解公司

1.崇友(4506)月K線：股價偏高

(資料來源：CMoney理財寶,2018/11/06 截圖)

 

2.基本資料

崇友 (4506) 於民國 63 年 5 月 30 日設立，

初期經營貿易業務及吊車安裝工程，

自民國 64 年 6 月開始經營電梯、電扶梯業務，

並於民國 86 年底掛牌上櫃，

目前主要經營業務為電梯、電扶梯及發電機之製造與銷售。

掛牌後於民國 89 年 6 月 20 日投資設立好厝邊科技股份有限公司，

其主要經營項目為：電梯及零部件銷售、保養等，

擴大集團的服務範圍。

 

崇友的董事長為唐伯龍先生，

總經理為游立本先生，

經查詢公司，

並無掏空案件，

也沒有財報造假、違法炒作股票的事件，

係屬正派經營公司。

 

3.商業模式

公司的主要業務為，

銷售電梯及電扶梯、發電機及其保養維護等，

其營收佔比如下圖所示：

 

▼ 106年商品項目及營業比重

(資料來源：崇友106年報，圖表來源－自製)

 

由上述資料可看出，

主要營收來源為銷售電梯及電扶梯與電梯維護保養，

兩者佔收入比重約 97.8%，

而銷售地區以內銷為主，

台灣佔比 94.17%，

大陸地區佔比 5.78%，且日前崇友 (4506)宣布退出大陸市場，

其在大陸地區銷售的比重會逐漸減少。

(資料來源：崇友106年報，圖表來源－自製)

 

崇友 (4506) 為台灣地區三大電梯製造銷售廠商之一，

雖競爭廠商有數十間，競爭激烈，

但平均市場占有率維持在 20% 以上，

就連國際大廠如 OTIS、Thyruss 等，

在台市占率不到 5%，

難怪 崇友 (4506) 被稱為電梯雙雄之一。 

 

台灣現今人口高齡化，

使得對電梯的依賴性亦增加，

許多公寓華廈都需要設置電梯，

因此崇友 (4506)搶攻小型住宅電梯市場，

加上都會區建築物朝高樓化發展，

增設電梯的需求也會大幅增加。

另外崇友 (4506)也發展自由品牌「堅尼西斯」，

攻佔百貨公司、飯店等高價電梯。

 

同時民眾對電梯安全的關注崛起，

一般電梯建議使用 20 年以上就需要更換，

目前全台老舊電梯已超過 5 萬台，

公司也投入電梯汰舊換新的業務。

 

4.競爭狀況

以電梯市場來看，

主要的競爭者為永大 (1507)

我們以獲利性來對比兩間公司的差異性

 

▼毛利率比較

(資料來源：CMoney理財寶，圖表來源－自製)

 

毛利率 =（ 營業收入－營業成本）／營業收入

毛利率在 2014Q4 以前，

崇友 (4506) 都是低於永大 (1507)

從那之後，崇友 (4506)一路領先，

在 2017 年永大 (1507)毛利下降，

崇友 (4506)依舊提高毛利，

兩者的差距逐漸拉開

 

那為什麼崇友 (4506)的毛利會與永大 (1507)拉開差距呢？

下一段會詳細說明

 

▼營業利益率比較

(資料來源：CMoney理財寶，圖表來源－自製)

 

營業利益率 = (營業收入－營業成本－營業費用)／營業收入

有沒有發現，

和毛利率的公式很像，

差別只是多了營業費用，

也就是營業利益率的意思是，

要扣除銷售、管理及研發的費用，

代表公司的真正本業利益有多少。

 

與毛利率一樣，崇友 (4506)除了在 2014以前營業利益率較永大 (1507)低之外，

之後也都是遙遙領先

 

那為什麼崇友 (4506)的營業利益率會與永大 (1507)拉開差距呢？

因為崇友 (4506)的營收有約 36% 來源是電梯維修，

「電梯維修保養」的營業利益率平均為 44%，

較「新梯銷售」的營業利益率平均 10% 來得高，

而永大 (1507) 主要拓展大陸市場，

公司業務有約莫 80% 為新梯銷售，

且毛利不高，大約 6.6%

新梯銷售又與房市景氣有關，

2013~2015 年大陸房市熱絡，

造成房市供過於求，使近幾年新電梯不需要增設，

永大在中國營收也因此大幅下滑

(資料來源：崇友及永大財報，圖片來源：自行整理)

 

我在把上列的數值轉換成圖表，

會看得更清楚，

下圖可以看到，

電梯維修的營業利益率很明顯高於新梯銷售，

崇友 (4506) 的營收約有 36% 是電梯保養產生的收入，

而永大 (1507) 電梯保養收入僅佔總營收的 17% 左右。

這就是兩間公司經營方針不同，

崇友 (4506)較注重電梯保養，

永大 (1507)較注重新梯銷售，

也造成營業淨利率差異越來越大的原因。

(資料來源：崇友及永大財報，圖片來源：自行整理)

 

▼稅前淨利率比較

(資料來源：CMoney理財寶，圖表來源－自製)

 

稅前淨利率 = (營業收入－營業成本－營業費用＋營業外損益)／營業收入

稅前淨利率與營業利益率的差異為 "營業外損益"

"營業外損益" 代表公司非本業的收入費用，

稅前淨利率與營業利益率的走勢差不多，

若遇到營業利益率低，稅前淨利率高就要注意，

代表公司本業不賺錢，僅靠營業外的收入支撐。

 

從 2014 年度開始，

崇友 (4506)淨利率高於永大 (1507)

淨利佔營收比例越高，

代表公司賺錢能力越強。

 

是否有護城河？

(1)無形資產

(2)價格優勢

(3)網絡效應

(4)高轉換成本

(5)有效規模

 

崇友 (4506)在台灣市場佔有很大一部分的市占率，

其中包括台北101 及台灣高鐵內的電(扶)梯，

都是由崇友 (4506)所製造，

代表崇友 (4506)生產的電梯具有良好品質，

安全性也較高，

才會被這兩大企業所採用，

雖然市場上很多小型的電梯公司，

但新聞常常出現電梯夾傷人或是電梯崩壞，

民眾安全意識崛起，

所以會採用較有品牌的電梯，

因此崇友 (4506)無形資產的優勢。

 

崇友 (4506)產業規模也較小型電梯公司大，

規模經濟較能發揮優勢，

因此也具有有效規模 1 項護城河。

 

綜上所述，

崇友 (4506)具有無形資產以及有效規模這 2 項護城河。

 

5.財務狀況
從財務報表中了解公司是否有賺錢？

了解了崇友 (4506)的基本資料後，

接著檢視其財務體質是否健全。

首先先打開「艾蜜莉定存股軟體」，

點選「體質評估」

鍵入4506 崇友的股票代碼，

評估結果顯示"正常"

 

▼崇友(4506) 體質評估檢視表

 

(資料來源：艾蜜莉定存股軟體)

 

公司目前沒有太大問題，

但仍須針對 2 個不良項目進行深入檢視

 

不良項目 1：

▼股本小於 50 億

 

(資料來源：艾蜜莉定存股軟體)

 

一間公司的股本如果太小，

代表流通在外的股數也較少，

因此容易被炒作，

如果市場上有人故意將股價炒高，

只要一直買進，股價甚至會漲停，

不像台積電這種權值股，

股本夠大，要將股價故意操作炒高，

非常不容易，

所以在挑選公司時，

我會挑選股本至少 >  50 億元比較好。

 

不過在實務上，

很多公司雖然股本小，

但經營獲利良好，

甚至是產業龍頭，

本文所討論的崇友 (4506)就是產業的前段班，

這種我也還是會列入觀察名單，

只要投入資金比較會稍微少一點。

 

不良項目 2：

▼應收帳款未收回款項過高

(資料來源：艾蜜莉定存股軟體)

 

崇友 (4506)的應收帳款轉換成現金的比率較低，

代表企業銷貨出去，

帳款尚未收回，

會有假銷貨藉機提高營收的現像，

有灌水的嫌疑，

假若應收帳款持續未收回，

則必須提列呆帳費用，

公司的營業費用就會增加，

因此我進一步看崇友 (4506)的財報，

發現 106 年度呆帳費用為 59,575 仟元，

105 年度呆帳費用為 31,467 仟元，

呆帳費用確實有增加 59,575 - 31,467 = 28,108 仟元

(資料來源：崇友106Q4財務報告書)

 

不過也不用太擔心，

再看一下應收帳款的帳齡區間，

發現未逾期且未減損的金額占主要部分，

代表應該從客戶端收回的款項，

僅是支付時間未到，

客戶還不需要支付款項給崇友，

時間差問題而已

 

應收帳款如果拖很久沒有收回，

例如超過 120 天以上的帳款未收回 97,738 仟元，

這部分就必須依比例提列呆帳費用，

比例假如是 10%，

提列的呆帳金額為 97,738 仟元 x 10 % = 9,774 仟元，

每個帳齡區間提列的呆帳比例不同，

比例多久要看各個公司章程規定，

我們不需要了解沒關係，

只要知道應收帳款拖越久，

要提列的呆帳費用比例就越多喔

 

(資料來源：崇友106Q4財務報告書)

 

當然後續依舊要追蹤帳款是否有收回，

假如大量帳款沒收回，

會造成公司的現金週轉有問題，

現金不夠，就不能買原料、發股利等，

影響公司的營運。

我們看 107Q2 的財報，

應收帳款 703,874 仟元，

較 106Q4 的應收帳款 730,011 仟元少，

代表公司的帳款是有收回的，

 

我們再來看看 107Q2 的呆帳費用是多少，

從現金流量表你會發現，107Q2 的呆帳費用怎麼會是 0 元呢？

因為台灣的會計要接軌國際會計準則 (IFRS)，

從 107 年開始，沒有呆帳費用，

只有預期信用減損損失，

本質是一樣的，

 所以107Q2 的呆帳費用是 11,254 仟元，

上文提到 106Q4 的呆帳費用是 59,575 仟元，

呆帳費用減少，會使 EPS 增加喔

 

貳、評估利空狀況

▼崇友(4506) 近 10 年的 K 線圖

(資料來源：CMoney理財寶，圖表來源－自製)

 

我們在分析第 4 項競爭狀況的時候，

發現崇友 (4506)在2014 年開始，

其毛利率、營業收益率等，

一路遙遙領先永大，

從近 10 年的 K 線圖中可看出，

股價持續穩穩上漲，

查詢相關資料也無利空新聞，

股價隨大盤波動為自然現象。

 

是否有風險呢？

以下進行風險分析

(1)關鍵人物風險

(2)政策風險

(3)通膨風險

(4)科學與技術風險

 

電梯的原物料為鐵材等，

原物料易受到國際政策影響，

一旦採購成本增加，

毛利就會受到衝擊，

所以有「政策風險」

 

參、替個股綜合評估

總結上方所述資料，

崇友 (4506)除了有 2 項護城河 價格優勢 以及 有效規模 之外，

毛利率也高，

主係以下 3 點原因：

1.電梯維修淨利高約 44%，其佔營收比例約 36%

2.發展自由品牌「堅尼西斯」，攻佔百貨公司、飯店等高價電梯

3.搶攻老屋汰舊換新的電梯市場，

  市場上大概有 5 萬台使用近 30 年的舊電梯，可預估將蓬勃發展。

 

另外也要注意，

電梯產業受房地產景氣影響，

當今房價過高，

建商蓋新屋的速度漸緩，

電梯銷售也會趨緩，

加上日前崇友 (4506)宣布退出大陸市場，

全力經營台灣市場，

而競爭對手永大 (1507)則是心力放在大陸市場較多，

因此也要注意大陸房產走勢，

若大陸房市熱絡，

電梯銷售也會提高，

崇友 (4506)已退出大陸市場，

屆時要注意崇友 (4506)的營收成長會不會受限，

 

 

肆、估價

1.用艾蜜莉定存股替股票估價，
找出便宜價之後，等待買進時機！

在評估崇友 (4506)的財務體質尚屬健全之後，

接下來就可以評估什麼時候可以買進，

首先先打開「艾蜜莉定存股軟體」，

點選「估價法」

系統已經設定利用 5 種估價方法的平均值計算，

分別為以下 3 種價格：

便宜價： 24.71 元

合理價： 32.47 元

昂貴價： 45.56 元

 

崇友 (4506)截至 2018/11/7 的收盤價為 55.4 元，

遠遠超出艾蜜莉定存股軟體評估出來昂貴價，

因此我暫時不考慮買進，

等待股價趨近合理價或便宜價時，

再買進。

▼崇友(4506) 的估價

(資料來源：艾蜜莉定存股軟體，截自2018/11/7)

 

2.結論：買賣策略

目前崇友 (4506)的營運方向為全力經營台灣，

除了舊有的住宅電梯，

亦發展高價位的商業大樓、百貨業的電梯市場，

以及政府公共建設的電梯標案，

近期有國內選舉，

預估新上任官員會有新的建設計劃，

崇友 (4506)獲利有望再提升。

當然不能滿足現狀，

更重要的是還有開拓寬廣的護城河。

 

不過以近日(2018/11/07)的股價為 55.4 元而言，

比估價的昂貴價還高，

我認為此時不是買進的時機，

等待全球股災來臨，

股價跌深至便宜價，

我會考慮分 3 批買進，

分別為：

第 1 批：便宜價 24 元

第 2 批：便宜價 9 折 =  24 * 0.9 = 21元

第 3 批：便宜價 8 折 =  24* 0.8 = 20元

 

至於出場時間點，

如果股價有來到合理價甚至昂貴價以上時，

在報酬率達 20% 以上分批賣出，

或是殖利率能維持每年 10% 的情況下，

我也不會全部賣光，

可以將股息再投入，

享受世界第八大奇蹟複利效果。

進可攻退可守，

股價下跌時可以安心領有股利，

股價上漲時可以賺取價差獲利了結喔。

 

 

★警語 : 以上只是個人研究紀錄，
非任何形式之投資建議，
投資前請獨立思考、審慎評估。