【我們想讓你知道】

巴菲特的老師葛拉漢最著名的就是「雪茄菸屁股」投資法，他專門注重基本面的分析，找出並買進那些現在股價已經跌破公司淨值的公司，等待它們漲回去。但是現在的市況跟以前不同，所以本書作者改良了部分方法，讓它變成現在可以用的 Net-Net 選股法。

 

文 / 股千

 

要存就存變現力高的「Net-Net 股」

在資產型價值投資當中，助我累積出可觀身家的最大功臣，就是我投資的那些「Net-Net 股」。

(編按：Net-Net 投資法又稱「雪茄菸屁股投資法」)

所謂的「Net-Net 股」，是我向私塾的股市導師──班傑明．葛拉漢學來的概念。簡而言之，就是找出那種像是「裝著一萬圓現鈔的皮夾，卻只開價要賣 5,000 元」的個股。

要是市面上真的有賣這種皮夾，想必人人都會趨之若鶩。其實在股票市場中，只要用心找尋，就能偷偷買到這種商品，也就是所謂的「Net-Net 股」。用流動資產減去負債，算出「淨流動資產」後，再拿來和股價相比，若股價偏低，那麼這樣的個股，就是「Net-Net 股」。

葛拉漢在《智慧型股票投資人》一書中，建議投資人買進「當公司被收購後就立刻辦理清算時，剩餘資金會高於收購金額」的 Net-Net 股。他對 Net-Net 股的定義如下：

●葛拉漢式 Net-Net 股

　　淨流動資產（即「流動資產－負債總額」） × 2／3 ＞ 總市值

    我個人用的方法，比葛拉漢更簡單。我只把重點放在「變現力」，並將滿足以下條件的個股，定義為「股千式 Net-Net 股」。

●股千式 Net-Net 股

　　高變現力的流動資產 － 負債總額 ＞ 總市值

在葛拉漢式和股千式的 Net-Net 股選股公式當中，不等號（＞）後面的內容（總市值）都一樣。

所謂的總市值，可用「目前股價×發行股數」來計算，也就是要買下整家公司時，所需要付出的金額。　例如 A 公司的股價是 1,000 日元，發行股數是 1,000 萬股，那麼總市值就會是：

股價 1,000 日元 × 1,000 萬股 ＝ 總市值為 100 億日元。

換言之，目前市場評估A公司這家企業的價值，就是 100 億日元。

葛拉漢式和股千式的差異，在於不等號（＞）之前的部分。葛拉漢式會用「流動資產」減去「負債總額」，以計算出淨流動資產（見圖 3-1）。

 

 

所謂的「流動資產」，就是在正常情況下，可透過營業活動於一年之內變現的資產；而這裡減去的「負債總額」，指的是企業的各種負債，包括借款、應付票據和帳款等。

假設 A 公司的流動資產總額共有 300 億日元，負債總額有 150 億日元，那麼兩者相減後剩下的 150 億日元，就是淨流動資產。當 A 公司手頭剩下的淨流動資產有 150 億日元，卻可以 100 億日元收購時，就等於是「一個裝有 150 億日元的皮夾，只要花 100 億日元就能買到」的概念。就資產面來看，是「股價嚴重被低估的個股」。

不過，葛拉漢式的「淨流動資產」當中，還包括了一些不見得可以立刻變現的商品（存貨）和原物料等項目。舉例來說，成衣業者的冬衣存貨，到了春天就會賣不掉。如果要放到明年冬天再拿出來賣，就會衍生保管成本，商品也會退流行。就算真的賣得掉，商品價值可能已經大打折扣。因為要考慮這些不確定因素，所以在葛拉漢式當中，會以「三分之二」這個比較保守的數字，來評估淨流動資產的價值。

然而，在葛拉漢的著作當中，並沒有就這個「三分之二」提出明確的根據或原因。例如商品在流動資產當中占大宗的零售業，或是原料、產品等項目的占比偏高的製造業，可能會因為這些流動資產貶值，使得淨流動資產跌破葛拉漢所設定的「三分之二」這道基準線。有時也可能出現總市值高於淨流動資產，導致個股不再屬於 Net-Net 股的情況。

因此，在股千式的 Net-Net 股選股法當中，為了排除上述這些風險，會將商品、半成品、原物料和產品等項目，都給予保守的評價，也就是以「零」來計算。至於企業所持有的投資性有價證券，一般認為它是屬於變現力較高的資產，所以通常會被分類在固定資產；但其實它們可視為是高變現力的資產，因此在股千式的做法當中，會把它們加到資產裡。

用這些資產的總額，減去備抵呆帳後，算出來的金額就是「高變現力的流動資產」。如此一來，我們就能排除葛拉漢式選股法當中，那些在淨流動資產方面的不確定因素；而商品、半成品、原物料和產品等項目，只要是或多或少能變現的，都能加計為流動資產。因此，相較於葛拉漢式的做法，更能用累加的方式來判斷個股優劣。

高變現力的流動資產＝現金與約當現金＋應收票據與應收帳款＋有價證券＋投資性有價證券－備抵呆帳

這裡出現了很多不常看到或聽到的詞彙，或許各位會覺得很難理解。不過，只要備妥資產負債表和計算機，人人都會算。「現金與約當現金」、「應收票據與應收帳款」和「有價證券」，都會列在資產負債表中的「資產」之下的「流動資產」這個科目裡。

「現金和約當現金」指的是「現金」或「近似現金的資產」。應收票據則是企業在售出商品後，以「票據」形式保有的價金請領權；至於未以票據形式保有的價金請領權，就是所謂的「應收帳款」。

這裡所謂的有價證券，主要包括了「交易目的有價證券」，以及「持有至到期日，且一年以內到期之有價證券」；而「投資性有價證券」則包括了「持有至到期日，且到期日在一年以後之有價證券」、「子公司、關聯企業股權」和其他有價證券等。

最後要減去的是「備抵呆帳」。認列在「流動資產」科目者，是為了應收帳款及應收票據的呆倒帳所提撥的準備；認列在「投資其他資產」科目者，是為了「以控制子公司或關聯企業為目的的債券」而提撥的準備。儘管名目都是「備抵呆帳」，但兩者意義卻大不相同。

 

 

我把用「總市值 ÷（變現力高的流動資產－負債總額）」算出來的數值，稱為「Net ‐ Net 指數」。而股千式 Net ‐ Net 股的基本選股門檻，就是 Net‐Net 指數必須不到「一」。

若 Net‐Net 指數未滿 0.66，就可視為一檔很便宜的 Net‐Net 股；若未滿 0.5，則可給予「超級便宜」的評價。

Net-Net 股實例①昭榮藥品

昭榮藥品（東證 JASDAQ：3537）是我實際持有的一檔 Net‐Net 股。在結算至 2020 年 6 月 30 日的資產負債表中，昭榮藥品的表現如下：

 

 

個股的總市值約為 33 億日元（2020 年 10 月 22 日統計數字），故 Net‐Net 指數為 0.5，已符合 Net‐Net 股的條件。

讓昭榮藥品躋身 Net‐Net 股之列的主要原因，是它擁有大量的「投資性有價證券」。說得更具體一點，其實昭榮藥品持有一家超級績優企業的股票，且股價不易受到景氣影響，也就是所謂的「防禦型股票」（defensive stocks）。這檔股票就是花王（東證一部・4452），昭榮藥品持有多達 694,910 股。

光是這些股票，就有約 53 億日元（以股價 7,678 日元計算）的價值。況且花王已連續 31 年配息優於前一年度，創下日本股市最高記錄。昭榮藥品光是領花王的配息，一年就有近億日元的收入進帳。花王是昭榮藥品的重要客戶，所以他們才會大量持股，當然也不可能處分掉這些持股。

以 2020 年 10 月 22 日收盤價計算，花王每股股價為 7,678 日元，就 PER、PBR 來看，股價都已偏高，無法列入價值投資的標的中，而昭榮藥品的股價才 939 日元，如果只考慮花王的股票，等於是「一個裝有 53 億日元的皮夾，只用 33 億日元就能買到」，堪稱是買到賺到。昭榮藥品是我會注意股價變化，並且適時加碼的一檔個股。

 

 

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本文摘自《全職存股，不上班10萬變1億》，作者：股千、出版社：采實文化

( 圖：shutterstock，非本人僅供參考 / 責任編輯：Andy )